“Làm sao mà một gã không biết nói tiếng anh lại nói dối được cơ chứ?”

Khi Greg Lippmann xuất hiện trong phòng hội nghị của FrontPoint vào tháng 2 năm 2006, Steve Eisman đã hiểu đủ về thị trường trái phiếu để luôn cảnh giác, còn Vincent Daniel biết đủ để khẳng định rằng không thể tin tưởng bất cứ ai trong thị trường này. Một nhà đầu tư đi từ thị trường cổ phiếu sang thị trường trái phiếu giống như một động vật nhỏ sống trên một hòn đảo không có dã thú bị ném vào một nơi đầy rắn độc. Dù bạn có thể bị các công ty lớn ở Phố Wall lột sạch trong thị trường cổ phiếu nhưng ít ra bạn thực sự phải làm việc ở đó. Toàn bộ thị trường giao dịch trên màn hình, vì thế bạn luôn có cái nhìn rõ ràng về giá cổ phiếu của bất cứ công ty niêm yết nào. Thị trường cổ phiếu không chỉ minh bạch mà còn bị khống chế chặt chẽ. Bạn đừng mong một nhân viên giao dịch Phố Wall chia sẻ với mình mọi suy nghĩ tiêu cực của anh ta về các công ty đại chúng, nhưng có thể hy vọng anh ta sẽ không tìm cách lừa bạn bằng những lời nói dối trắng trợn, hoặc ngang nhiên sử dụng thông tin nội gián để giao dịch chống lại bạn bởi anh ta có khả năng bị bắt nếu làm điều đó. Sự hiện diện của hàng triệu nhà đầu tư nhỏ đã chính trị hóa thị trường chứng khoán. Nó được quản lý bằng luật pháp và quy định để ít nhất trông cũng có vẻ công bằng.

Thị trường trái phiếu không phải chịu áp lực chính trị dân túy như thế bởi nó bao gồm chủ yếu là các tổ chức đầu tư lớn. Nó chối bỏ sự điều tiết nghiêm ngặt dù cho nó lớn gấp nhiều lần thị trường cổ phiếu. Những nhân viên bán trái phiếu có thể nói và làm bất cứ điều gì mà không sợ bị báo cáo lên các cơ quan có thẩm quyền. Các nhân viên giao dịch trái phiếu có thể khai thác thông tin nội gián mà không lo bị bắt. Những kỹ thuật viên trái phiếu có thể mơ đến các loại chứng khoán thậm chí phức tạp hơn mà không cần lo lắng quá nhiều về các quy định của chính phủ – đây là một lý do tại sao rất nhiều sản phẩm phái sinh đã được tạo ra từ các trái phiếu bằng cách này hay cách khác. Một phần lớn hơn và có tính thanh khoản cao hơn của thị trường trái phiếu – ví dụ như thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ – được giao dịch trên màn hình, nhưng trong nhiều trường hợp, cách duy nhất để xác định mức giá mà một nhân viên giao dịch trái phiếu nào đó đưa ra cho bạn có gần với giá thị trường hay không là gọi đi khắp nơi và thăm dò xem có nhà buôn trái phiếu nào khác đang tạo ra một thị trường cho loại chứng khoán đó không. Đối với các công ty lớn ở Phố Wall, tính chất mơ hồ và phức tạp của thị trường trái phiếu chính là một lợi thế rất lớn. Khách hàng của thị trường trái phiếu sống trong nỗi sợ hãi thường trực về những gì họ không biết. Nếu các bộ phận trái phiếu Phố Wall là nguồn lợi nhuận ngày càng gia tăng của Phố Wall, thì một phần là bởi: Trong thị trường trái phiếu, vẫn có thể kiếm được những khoản lời lớn từ sự sợ hãi và thiếu hiểu biết của khách hàng.

Và vì thế Greg Lippmann cũng không lấy gì làm ngạc nhiên khi anh chạm phải rào cản nghi ngờ lớn lúc bước chân vào văn phòng của Steve Eisman. “Nếu một vị thánh bước vào và nói ông đến từ bộ phận thu nhập cố định, Vinny sẽ không tin tưởng ông ta,” Eisman nói.

Lippmann là người rất thích tranh luận. Anh không chỉ là một người giao dịch trái phiếu giỏi mà còn là một người giao dịch trái phiếu vĩ đại. Anh không tàn nhẫn. Anh thậm chí không thô lỗ, ít nhất là không cố ý thô lỗ. Anh chỉ đơn giản là gợi lên những cảm xúc cực đoan ở người khác. Anh luôn tư lợi và luôn tự quảng bá bản thân. Hơn nữa, anh quá tỉnh táo trước sự tư lợi và tính tự quảng bá bản thân của những người khác. Anh có khả năng xác định các động cơ mờ ám một cách kỳ cục. Nếu bạn vừa mới tài trợ 20 triệu dollar cho trường của mình, và cảm thấy mình đã làm được một việc có ích tuyệt vời, thì Lippmann sẽ là người đầu tiên hỏi, “Anh tặng 20 triệu dollar cho trường bởi đó là mức tiền tối thiểu giúp anh có tên trên một tòa nhà, phải vậy không?”

Giờ đây, nhân vật này đột ngột xuất hiện để bán cho Steve Eisman thứ mà anh ta tuyên bố là ý tưởng tuyệt vời của chính mình nhằm đánh cược chống lại thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Anh ta đã thực hiện vụ việc này bằng một bài thuyết trình dài 42 trang: Trong suốt 3 năm qua, giá nhà đất đã tăng quá nhanh so với hơn 30 năm trước; giá nhà đất vẫn chưa giảm nhưng cũng không còn tăng lên nữa; ngay cả thế, các khoản vay dựa trên chúng hiện đang dần xấu đi trong năm đầu tiên với tỷ lệ đáng ngạc nhiên – tăng từ 1% lên 4%. Ai đã vay tiền để mua nhà và không thể trả trong vòng 12 tháng? Anh ta tiếp tục một lúc, sau đó, chỉ cho Eisman biểu đồ nhỏ mà anh ta đã tạo ra, và đó là lý do mà theo anh ta, đã khiến anh ta thích thú với giao dịch này. Nó minh họa một thực tế đáng kinh ngạc: Kể từ năm 2000, những người sở hữu nhà đất có giá trị tăng từ 1% đến 5% có khả năng không thể thanh toán các khoản vay mua nhà cao gấp gần 4 lần so với những người có giá trị nhà đất tăng lên hơn 10%. Hàng triệu người Mỹ không có khả năng trả nợ thế chấp trừ khi chính ngôi nhà của họ tăng đáng kể về giá trị, điều cho phép họ vay được nhiều tiền hơn nữa.

“Bán khống các tranche mezzanine giá trị chủ sở hữu nhà đất” là tên bài thuyết trình của Lippmann. “Bán khống các tranche mezzanine giá trị chủ sở hữu nhà đất” chỉ là một cách mô tả hình tượng cho ý tưởng của Mike Burry về việc đặt cược chống lại các khoản vay mua nhà ở Hoa Kỳ: mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn loại BBB không hấp dẫn.

Ưu điểm của hợp đồng hoán đổi nợ xấu, hay CDS, đó là nó giải quyết được vấn đề thời điểm. Eisman không còn cần phải đoán chính xác khi nào thị trường thế chấp dưới chuẩn sẽ sụp đổ. Nó cũng cho phép anh đặt cược mà không phải đặt cọc tiền mặt, và đặt anh vào vị trí có thể thắng được số tiền gấp nhiều lần số tiền anh có thể bị mất. Trong trường hợp xấu nhất: Những người Mỹ không có khả năng thanh toán lại bằng cách nào đó trả hết được các khoản vay thế chấp dưới chuẩn của họ, thì bạn cũng chỉ phải trả phí bảo hiểm khoảng 2%/năm trong vòng 6 năm – vòng đời tối đa của các khoản vay được coi là có thời hạn 30 năm.

Việc những người đi vay dưới chuẩn sốt sắng trả hết các khoản vay của họ cũng là một khía cạnh kỳ lạ của thị trường đang bùng nổ này. Nó có liên quan đến cấu trúc của các khoản vay với lãi suất cố định trong 2 hoặc 3 năm đầu ở mức thấp đến giả tạo trước khi tăng vọt thành lãi suất thả nổi “cao ngất.” “Họ đang cho những người có thu nhập thấp vay với lãi suất ban đầu thấp vì họ biết rằng những người này không đủ khả năng để trả lãi suất thả nổi cao ngất,” Eisman nói. “Họ làm điều đó để khi những người đi vay tiến đến cuối giai đoạn lãi suất ban đầu thấp, họ sẽ phải đổi nợ, nhờ vậy những người cho vay có thể kiếm được nhiều tiền hơn từ người đi vay.” Do đó, những khoản vay thời hạn 30 năm được thiết kế sao cho người vay phải hoàn trả nó trong một vài năm. Trong trường hợp xấu nhất, nếu bạn mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho 100 triệu dollar trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, bạn có thể sẽ phải trả tiền phí trong vòng 6 năm – khoảng 12 triệu dollar. Trường hợp tốt nhất: Thiệt hại từ các khoản vay tăng từ 4% hiện tại lên tới 8%, và bạn sẽ kiếm được 100 triệu dollar. Những người đánh cá ngựa thuê chuyên nghiệp đang đưa ra cho bạn tỉ lệ cược vào khoảng từ 6:1 đến 10:1 trong khi tỉ lệ đó thực tế có vẻ giống 2:1 hơn. Bất cứ ai tham gia cá cược một cách thông minh đều không thể không đánh cược.

Người chấm dứt tranh luận chính là đội hỗ trợ định lượng một người của Lippmann. Tên của anh là Eugene Xu, nhưng đối với những người đã nghe bài nói của Lippmann thì anh được nhắc đến chung chung như là “Nhà phân tích người Trung Quốc của Lippmann.” Xu là một nhà phân tích làm việc tại Deutsche Bank, một người Trung Quốc thật sự – chứ không phải là người Mỹ gốc Trung Quốc – không biết nói tiếng Anh, ngoại trừ các con số. Lippmann kể với mọi người rằng, Trung Quốc đã tổ chức cuộc thi toán học toàn quốc và Eugene đã đạt giải nhì. Eugene Xu chịu trách nhiệm về mọi dữ liệu định lượng trong bài thuyết trình của Lippmann. Khi có sự xuất hiện của Eugene, không ai có thể thắc mắc với Lippmann về các phương trình toán học hay dữ liệu của anh. Như Lippmann nói, “Làm sao mà một gã không biết nói tiếng Anh lại nói dối được cơ chứ?”

Còn có rất nhiều điều hơn thế. Lippmann mang đến rất nhiều các chi tiết thú vị: hành vi trong quá khứ của các chủ nhà người Mỹ; sự ngu dốt và mục nát của các cơ quan xếp hạng, Moody’s và S&P, những công ty vẫn giữ nguyên đánh giá xếp hạng BBB cho các trái phiếu dưới chuẩn dù chỉ cần các rổ cho vay mua nhà cơ sở lỗ 8% là chúng sẽ thành nợ xấu; sự gian lận phổ biến trong thị trường thế chấp; sự điên rồ của các nhà đầu tư thế chấp dưới chuẩn, một số lượng lớn những người này dường như sống ở Düsseldorf, Đức. “Bất cứ khi nào chúng tôi hỏi anh ta rằng ai đang mua đống tào lao này,” Vinny nói, “anh ta chỉ nói, ‘Düsseldorf.’” Cho dù Düsseldorf có đang mua các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn tiền mặt này hay đang bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp đó hay không cũng không quan trọng, bởi chúng đều dẫn đến cùng một điều: bên mua của cuộc cá cược.

Lippmann gợi ý Eisman có thể kiếm bộn tiền từ cuộc giao dịch. Một mặt, Lippmann trình bày về các thực tế của cuộc giao dịch; một mặt anh dò xét thái độ của Eisman.

Vừa để mắt đến Greg Lippmann vừa quan sát Steve Eisman, Vincent Daniel ngờ rằng căn phòng sắp nổ tung. Nhưng ngược lại, Steve Eisman không thể hiện bất cứ điểm gì cho thấy sự phản đối dù là yếu ớt về phía Greg Lippmann. Eisman thực sự chỉ có hai câu hỏi. Đầu tiên: Hãy nói lại cho tôi hợp đồng hoán đổi nợ xấu hoạt động thế quái nào? Thứ hai: Tại sao anh lại đề nghị tôi đánh cược chống lại trái phiếu do chính công ty anh tạo ra, và sắp xếp để các cơ quan xếp hạng đưa ra đánh giá sai lệch? “Trong suốt cuộc đời, tôi chưa từng thấy gã nào thuộc bên bán đến và nói, ‘Hãy bán khống thị trường của tôi,’” Eisman nói. Lippmann thậm chí không phải một người bán trái phiếu; anh ta là một người giao dịch trái phiếu, người được kỳ vọng sẽ giữ những trái phiếu thế chấp dưới chuẩn này. “Tôi không có ý hồ nghi anh ta,” Eisman nói. “Tôi chỉ không thể hiểu nổi anh ta. Vinny chắc chắn rằng anh ta sẽ làm điều chết tiệt gì đó với chúng tôi.”

Eisman không gặp rắc rối nào khi đặt cược chống lại các thế chấp dưới chuẩn. Thực tế, anh hầu như không nghĩ việc này sẽ khiến anh thoải mái như ý nghĩ được đi ngủ mỗi đêm, có thể trong vòng 6 năm tới, vì biết rằng anh đã bán khống một thị trường tài chính mà anh hiểu rõ và biết chắc rằng một ngày nào đó nó sẽ phát nổ. “Khi anh ta bước vào và nói bạn có thể kiếm được tiền khi bán khống đám giấy tờ dưới chuẩn, nó giống như việc đặt một siêu mẫu khỏa thân trước mặt tôi,” Eisman nói. “Tôi chỉ không thể hiểu tại sao anh ta muốn tôi làm điều đó.” Hóa ra, câu hỏi đó lại thú vị hơn cả sự hồ nghi của Eisman.

Thị trường thế chấp dưới chuẩn đang tạo ra các khoản vay mới có giá trị khoảng 500 tỷ dollar mỗi năm, nhưng vòng tròn những người phân phối lại rủi ro toàn bộ thị trường sụp đổ lại rất nhỏ. Khi nữ nhân viên kinh doanh của Goldman Sachs gọi cho Mike Burry và nói với anh rằng công ty của cô rất vui khi được bán cho anh các hợp đồng hoán đổi nợ xấu theo từng lô trị giá 100 triệu dollar, thì Burry đã đoán ngay ra rằng Goldman cuối cùng sẽ không đánh cược chống lại anh. Goldman sẽ không bao giờ ngu ngốc đến mức đánh cược một số tiền lớn vào việc hàng triệu người Mỹ không có khả năng thanh toán sẽ hoàn trả được các khoản vay mua nhà của họ. Anh không biết là ai, tại sao, hay bao nhiêu nhưng anh biết rằng một vài doanh nghiệp khổng lồ với mức xếp hạng AAA ngoài kia đang bán ra các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Chỉ có các doanh nghiệp xếp hạng AAA mới chịu được rủi ro như vậy, không cần bỏ tiền ra, và không cần phải hỏi gì. Burry cũng đã đúng về điều này, nhưng phải 3 năm nữa anh mới biết điều đó. Bên còn lại trong cuộc cá cược của anh chống lại các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn chính là công ty bảo hiểm xếp hạng AAA AIG – American International Group, Inc. Hay nói đúng hơn, là một đơn vị của AIG mang tên AIG FP.

AIG Financial Products được tạo ra vào năm 1987 bởi những người tị nạn từ bộ phận trái phiếu của Michael Milken tại Drexel Burnham, do một nhân viên giao dịch mang tên Howard Sosin dẫn đầu, người tuyên bố có một mô hình giao dịch và định giá các hợp đồng hoán đổi lãi suất tốt hơn nhiều. Vào những năm 1980, các đổi mới tài chính gây ra một loạt hậu quả, nhưng một trong số chúng là sự bùng nổ về số lượng các giao dịch giữa các công ty tài chính lớn mà buộc họ phải chấp nhận rủi ro tín dụng của nhau. Các hợp đồng hoán đổi lãi suất – trong đó một bên hoán đổi lãi suất thả nổi đổi lấy lãi suất cố định của bên còn lại – là một đổi mới như vậy. Đã có một thời gian, Chrysler phát hành một trái phiếu thông qua Morgan Stanley, và những người duy nhất phải hứng chịu rủi ro tín dụng chính là các nhà đầu tư đã mua trái phiếu của Chrysler. Chrysler có thể bán những trái phiếu đó đồng thời tham gia vào một hợp đồng hoán đổi lãi suất 10 năm với Morgan Stanley – và chỉ cần có thế, Chrysler và Morgan Stanley bị gắn kết với nhau. Nếu Chrysler bị phá sản, trái chủ của nó rõ ràng sẽ bị thua lỗ; tùy thuộc vào tính chất của từng hợp đồng hoán đổi và sự chuyển động của lãi suất mà Morgan Stanley cũng có thể bị thua lỗ theo. Nếu Morgan Stanley bị phá sản, Chrysler, cùng với bất cứ ai tham gia hợp đồng hoán đổi lãi suất với Morgan Stanley, sẽ bị liên lụy theo. Rủi ro tài chính thường xuất hiện bất thình lình, và nó hoặc là cần được giải thích một cách trung thực hoặc là cần được ngụy trang.

Một doanh nghiệp danh tiếng với xếp hạng tín dụng cao nhất sẽ mặc nhiên giữ vị trí trung tâm của các hợp đồng hoán đổi, các quyền chọn dài hạn và những đổi mới làm nảy sinh rủi ro khác. Đặc điểm cần thiết của doanh nghiệp này đó là nó không phải là một ngân hàng – và do đó không chịu tác động từ các quy định của ngân hàng, cũng như không phải dự trữ vốn để phòng ngừa cho các tài sản rủi ro – và rằng nó sẵn sàng và có khả năng che dấu các rủi ro kỳ lạ trong bảng cân đối kế toán của mình. Ví dụ, nó có thể bảo hiểm 100 tỷ dollar các khoản vay thế chấp dưới chuẩn mà không phải tiết lộ cho bất cứ ai về việc nó đã làm. Không nhất thiết công ty đó phải là AIG; nó có thể là bất cứ doanh nghiệp xếp hạng AAA nào có một bảng cân đối kế toán lớn. Ví dụ, Berkshire Hathaway hoặc General Electric. AIG chỉ xuất hiện đầu tiên.

Trong một hệ thống tài chính đang nhanh chóng tạo ra những rủi ro phức tạp, AIG FP đã trở thành gã khổng lồ nuốt chửng những rủi ro này. Trong những ngày đầu, dường như nó đã được trả tiền để bảo hiểm cho các sự kiện cực kỳ hiếm khi xảy ra. Thành công của nó đã tạo ra nhiều kẻ bắt chước: Zurich Re FP, Swiss Re FP, Credit Suisse FP, Gen Re FP (“Re” viết tắt cho Reinsurance – tái bảo hiểm). Tất cả những nơi này là trung tâm của những gì đã xảy ra trong hai thập kỉ qua; nếu không có chúng, những rủi ro mới được tạo ra sẽ không có chỗ để ẩn nấp và sẽ nằm chình ình trước mắt các cơ quan quản lý ngân hàng. Khi có khủng hoảng, những nơi này sẽ bị cuốn sạch bởi cơn buồn nôn xuất hiện do sự hiện diện của các rủi ro về tài chính phức tạp, nhưng có lúc, sự tồn tại của chúng dường như lại rất cần thiết đối với giới tài chính. AIG FP chính là mô hình điển hình cho chúng.

15 năm đầu tiên của bộ phận này sinh lời một cách đáng ngạc nhiên và đều đặn – không có dù chỉ là một dấu hiệu cho thấy nó có thể mang lại rủi ro dẫn nó đến sự thua lỗ về tiền bạc. Vào năm 1993, khi Howard Sosin rời đi, anh ta đã mang theo gần 200 triệu dollar, phần của anh ta trong cái được coi là một cỗ máy kiếm tiền tuyệt vời. Vào năm 1998, AIG FP bước chân vào thị trường mới dành cho các hợp đồng hoán đổi nợ xấu doanh nghiệp: Nó bán bảo hiểm cho các ngân hàng nhằm phòng chống rủi ro vỡ nợ từ số lượng lớn các doanh nghiệp đại chúng ở điểm đầu tư. Hợp đồng hoán đổi nợ xấu đã được các nhân viên ngân hàng ở J.P. Morgan tạo ra, những người sau đó đã tìm kiếm các công ty xếp hạng AAA sẵn sàng bán chúng – và đã tìm thấy AIG FP. Thị trường bắt đầu một cách đủ ngây thơ theo các tiêu chuẩn của Phố Wall.

Một lượng lớn các công ty ở điểm đầu tư tại các quốc gia và các ngành công nghiệp khác nhau thực sự không thể vỡ nợ cùng lúc. Các hợp đồng hoán đổi nợ xấu nhằm bảo hiểm cho các rổ gồm những khoản vay như vậy do AIG FP bán ra được chứng minh là hoạt động kinh doanh không tồi. Vào năm 2001, AIG FP, hiện đang được điều hành bởi một anh chàng tên là Joe Cassano, có thể mang về 300 triệu dollar/năm, hay 15% tổng lợi nhuận của AIG.

Nhưng rồi, vào đầu những năm 2000, thị trường tài chính đã chia mánh khóe buôn bán hấp dẫn này thành hai giai đoạn. Giai đoạn I là áp dụng một công thức mà được cho rằng có thể giải quyết rủi ro tín dụng doanh nghiệp lẫn rủi ro tín dụng tiêu dùng. Các ngân hàng từng thuê AIG FP bảo hiểm rất nhiều các khoản vay cho IBM và GE hiện còn nhờ nó bảo hiểm cho các khoản vay hỗn độn hơn nhiều, gồm các khoản nợ thẻ tín dụng, các khoản cho vay sinh viên, các khoản vay mua ô tô, thế chấp chuẩn, cho thuê máy bay, và bất cứ thứ gì có thể tạo ra dòng tiền. Khi có nhiều loại khoản vay khác nhau, cho nhiều kiểu người khác nhau, thì logic vốn đã áp dụng cho các khoản vay doanh nghiệp cũng được áp dụng với chúng: Chúng đủ đa dạng đến mức không thể xấu đi cùng lúc.

Giai đoạn II, bắt đầu từ cuối năm 2004, nhằm thay thế các khoản vay sinh viên, các khoản vay mua ô tô và các khoản vay còn lại khác bằng các khoản vay thế chấp dưới chuẩn Hoa Kỳ. Trong một số lượng lớn “các khoản vay tiêu dùng” mà những công ty Phố Wall, dẫn đầu là Goldman Sachs, yêu cầu AIG FP bảo hiểm, ban đầu các thế chấp dưới chuẩn chỉ chiếm 2% nhưng sau đã lên đến 95%. Chỉ trong một vài tháng, AIG FP đã mua 50 tỉ dollar các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB bằng cách bảo hiểm chống vỡ nợ cho chúng. Nhưng không ai nói bất cứ điều gì về việc này – không phải CEO Martin Sullivan của AIG, không phải chủ tịch của AIG FP, Joe Cassano, không phải nhân viên phụ trách bán các dịch vụ hoán đổi nợ xấu cho các công ty Phố Wall lớn tại chi nhánh Connecticut của AIG FP, Al Frost. Các giao dịch chỉ đơn giản là được tán thành vội vàng trong nội bộ AIG FP, và sau đó là bởi ban quản lý AIG. Tất cả mọi người có liên quan mặc nhiên cho rằng họ đã được trả các khoản phí bảo hiểm để chấp nhận một loại rủi ro tương tự như loại rủi ro họ phải hứng chịu trong gần một thập niên qua. Không phải vậy. Thực tế, giờ đây, họ là những chủ sở hữu trái phiếu thế chấp dưới chuẩn lớn nhất thế giới.

Greg Lippmann đã quan sát các đồng sự của mình tại Goldman Sachs khi họ tìm kiếm và khai thác bất cứ ai sẵn sàng bán một lượng lớn các bảo hiểm trái phiếu thế chấp dưới chuẩn giá rẻ và ngay lập tức đoán ra được danh tính của người bán. Lời đồn lan rất nhanh trong cái thế giới nhỏ bé của những người tạo ra và kinh doanh trái phiếu thế chấp dưới chuẩn: AIG FP hiện đang bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu về trái phiếu xếp hạng AAA chỉ với mức lãi suất 0,12%/năm. 12 điểm cơ bản! Lippmann không biết chính xác làm cách nào mà Goldman Sachs thuyết phục được AIG FP cung cấp cho thị trường các khoản vay thế chấp dưới chuẩn đang bùng nổ loại dịch vụ tương tự như cái nó đã cung cấp cho thị trường các khoản vay doanh nghiệp. Tất cả những gì anh biết đó là, trong cuộc chuyển giao nhanh chóng, Goldman đã tạo ra một loạt các giao dịch trị giá nhiều tỉ dollar, từ đó chuyển giao cho AIG trách nhiệm đối với mọi thiệt hại trong tương lai từ 20 tỉ dollar trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB. Thật không thể tin được: Để đổi lấy một vài triệu dollar một năm, công ty bảo hiểm này đã chấp nhận rủi ro rất thực tế rằng 20 tỉ dollar có thể đột nhiên biến mất. Các giao dịch với Goldman đã được thực hiện trong một vài tháng với nỗ lực của chỉ một vài chuyên viên máy tính trên một bàn giao dịch trái phiếu của Goldman và một nhân viên kinh doanh của Goldman tên là Andrew Davilman, người sẽ sớm được đề đạt lên thành giám đốc quản lý nhờ sự cống hiến của mình. Các nhân viên giao dịch của Goldman đã ghi sổ khoản lợi nhuận nằm trong khoảng 1,5 tỉ dollar đến 3 tỉ dollar – ngay cả theo các tiêu chuẩn thị trường trái phiếu, thì đây cũng là một con số ngoạn mục.

Trong quá trình này, Goldman Sachs đã tạo ra một loại chứng khoán không rõ ràng và phức tạp đến mức các nhà đầu tư và các cơ quan xếp hạng vẫn mãi hiểu nhầm về nó: CDO được đảm bảo bằng trái phiếu thế chấp dưới chuẩn tổng hợp. Giống như các hợp đồng hoán đổi nợ xấu, CDO được tạo ra nhằm phân phối lại rủi ro vỡ nợ trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp, và hiện đang được dùng để che giấu rủi ro của các khoản vay thế chấp dưới chuẩn. Logic của nó y hệt như của các trái phiếu thế chấp ban đầu. Trong một trái phiếu thế chấp, bạn thu thập được hàng ngàn các khoản vay và với giả định rằng chúng khó có thể xấu đi cùng lúc, bạn tạo ra tháp trái phiếu, trong đó càng đi lên thì rủi ro và lợi nhuận càng giảm. Trong một CDO, bạn thu thập được hàng trăm trái phiếu thế chấp khác nhau – thường, là các tầng thấp hơn và rủi ro nhất trong tháp ban đầu – và dùng chúng để xây dựng một tháp trái phiếu hoàn toàn mới. Một người quan sát ngây thơ có thể đặt ra câu hỏi rằng, mục đích của việc sử dụng các tầng từ tháp nợ này đơn giản chỉ để tạo ra một tháp nợ khác là gì? Câu trả lời ngắn gọn là, chúng quá gần với mặt đất. Càng dễ bị lũ lụt bao nhiêu – thứ đầu tiên phải hứng chịu tổn thất – chúng càng phải chịu đánh giá thấp bấy nhiêu: BBB. Các trái phiếu xếp hạng BBB khó bán hơn các trái phiếu xếp hạng AAA nằm ở trên các tầng an toàn, cao hơn của tòa tháp.

Câu trả lời dài dòng là có thể thu về những khoản tiền lớn, nếu bằng cách nào đó, bạn có thể đánh giá lại chúng thành các trái phiếu xếp hạng AAA, từ đó, làm giảm rủi ro người ta nhận thức về chúng, tuy nhiên, đây là một cách không trung thực và hoàn toàn giả tạo. Đây chính là những gì Goldman Sachs đã khéo léo thực hiện. Giải pháp tiện lợi của họ – sớm sẽ trở thành của mọi người – cho vấn đề bán các tầng thấp hơn thật thần kỳ. Khi thu thập được 100 tầng trệt từ 100 tòa tháp thế chấp dưới chuẩn khác nhau (100 loại trái phiếu xếp hạng BBB khác nhau), họ thuyết phục các cơ quan xếp hạng rằng những trái phiếu này không phải giống hệt nhau như vẻ ngoài của chúng. Chúng là một danh mục đầu tư tài sản đa dạng! Điều này thật vô lý. 100 tòa tháp chịu cùng một trận ngập úng; trong trường hợp bị lũ, tất cả các tầng trệt của những tòa tháp này đều bị ảnh hưởng như nhau. Nhưng không sao cả: Các cơ quan xếp hạng nhận dược các khoản phí hậu hĩnh từ Goldman Sachs và các công ty Phố Wall khác cho mỗi hợp đồng đánh giá, đã tuyên bố 80% tòa tháp mới là các khoản nợ AAA.

Thực tế, CDO là một dịch vụ rửa tín dụng cho các cư dân Mỹ có mức sống dưới trung bình. Đối với Phố Wall, nó là cỗ máy biến chì thành vàng.

Quay trở lại những năm 1980, mục đích ban đầu của các trái phiếu được đảm bảo bằng thế chấp là phân phối lại rủi ro gắn liền với hoạt động cho vay mua nhà có thế chấp. Các khoản cho vay mua nhà có thế chấp có thể tìm đường đến với các nhà đầu tư thị trường trái phiếu sẵn sàng trả giá cao nhất để có chúng. Lãi suất được chủ sở hữu nhà thanh toán do đó sẽ giảm. Tóm lại, mục tiêu của sự đổi mới là khiến thị trường tài chính trở nên hiệu quả hơn. Giờ đây, bằng cách nào đó, tinh thần sáng tạo tương tự đang được đưa ra sai mục đích: nhằm che dấu rủi ro bằng cách phức tạp hóa nó. Thị trường đang trả tiền cho các nhân viên giao dịch trái phiếu của Goldman Sachs để khiến thị trường trở nên kém hiệu quả hơn. Với mức lương lẹt đẹt và mức tiêu dùng bùng nổ, đa số những người dân Mỹ thiếu tiền mặt có nhu cầu vay nợ gần như vô hạn nhưng khả năng trả nợ lại không chắc chắn. Bằng việc giả định rằng một chồng các khoản vay thế chấp dưới chuẩn này sẽ chịu những tác động khác so với một chồng khác – rằng một trái phiếu thế chấp dưới chuẩn với các khoản vay tập trung chủ yếu ở Florida không giống như một trái phiếu thế chấp dưới chuẩn tập trung ở California – các kĩ sư đã tạo ra một ảo giác về sự an toàn. AIG FP đã coi ảo giác này là một thực tế.

Những người đã từng làm việc ở các bàn giao dịch trái phiếu thế chấp liên quan đến Goldman Sachs đều rất thông minh. Họ đều học hành xuất sắc ở trường và được vào các trường đại học thuộc nhóm Ivy League. Nhưng không cần bất cứ một dạng thiên tài nào mới thấy được khoản tiền lớn có được từ việc “rửa” các trái phiếu xếp hạng BBB thành các trái phiếu xếp hạng AAA. Việc cần đến thiên tài là tìm ra 20 tỉ dollar trái phiếu xếp hạng BBB để ”rửa”. Trong tháp vay ban đầu – các trái phiếu thế chấp ban đầu – chỉ có một tầng mỏng duy nhất được xếp hạng BBB. Một tỉ dollar các khoản vay mua nhà dở tệ có thể mang lại chỉ 20 triệu dollar các tranche BBB dở tệ nhất. Nói theo cách khác: Để tạo ra một CDO một tỷ dollar chỉ gồm các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB, bạn cần phải cho những người thật vay 50 tỉ dollar tiền mặt. Việc này rất mất thời gian và công sức. Một hợp đồng hoán đổi nợ xấu thì không cần đến cả hai điều này.

Có nhiều cách để nghĩ về việc Mike Burry mua một tỉ dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu. Suy nghĩ đầu tiên là anh ta chỉ đang mua một hợp đồng bảo hiểm đơn giản và thậm chí vô hại. Đổi lại, Burry thanh toán phí bảo hiểm nửa năm một lần và nhận được sự bảo vệ phòng ngừa việc vỡ nợ các trái phiếu trị giá một tỉ dollar. Anh có thể không nhận được đồng nào, nếu các trái phiếu xếp hạng BBB mà anh đã bảo hiểm được chứng minh là hoạt động hiệu quả, hoặc có thể nhận được một tỉ dollar, nếu các trái phiếu này trở nên xấu đi. Nhưng tất nhiên, Mike Burry không sở hữu bất cứ một trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB nào, hay bất cứ thứ gì tương tự vậy. Anh không có tài sản nào để “bảo hiểm”; nó như thể anh đã mua bảo hiểm cháy nổ cho một số khu ổ chuột có tiền sử bị cháy rụi. Với anh, cũng như với Steve Eisman, một hợp đồng hoán đổi nợ xấu không phải là một khoản bảo hiểm mà là một cuộc đặt cược mang tính đầu cơ chống lại thị trường – và đây là cách suy nghĩ thứ hai về điều này.

Cũng có cách nghĩ thứ ba về loại công cụ mới này dù hơi phức tạp: nó giống như một bản sao gần như hoàn hảo của trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Dòng tiền từ các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Mike Burry tái tạo dòng tiền từ trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB mà anh đã đặt cược chống lại. Khoản phí bảo hiểm 2,5%/năm mà Mike Burry đang phải trả cũng giống như khoản chênh lệch so với LIBOR mà các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB trả cho một nhà đầu tư thực sự. Hàng tỷ dollar mà bất cứ ai từng bán cho Mike Burry các hợp đồng hoán đổi nợ xấu sẽ có thể bị mất khi các trái phiếu này xấu đi, cũng giống như những khoản lỗ tiềm tàng của một chủ sỡ hữu trái phiếu thực.

Khi Mike Burry mua một hợp đồng hoán đổi nợ xấu dựa trên trái phiếu dưới chuẩn của Long Beach Savings, anh tạo điều kiện cho Goldman Sachs có thể tạo ra một trái phiếu khác giống y hệt cái ban đầu ngoại trừ một khía cạnh: Không có các khoản vay mua nhà hay những người mua nhà thực. Chỉ có được và mất từ các cuộc đặt cược bên lề vào những trái phiếu này là thật.

Và vì vậy, để tạo ra 1 tỉ dollar trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB, Goldman Sachs không cần phải khởi tạo 50 tỉ dollar các khoản vay mua nhà. Họ chỉ cần lôi kéo Mike Burry, hay một số người bi quan về thị trường khác, chọn 100 trái phiếu xếp hạng BBB khác nhau và mua 10 triệu dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho từng trái phiếu. Khi họ có gói này (một “synthetic CDO”), họ sẽ chuyển nó cho Moody’s và Standard & Poor’s. “Các cơ quan xếp hạng này không thực sự có mô hình CDO riêng,” một cựu nhân viên giao dịch CDO của Goldman nói. “Các ngân hàng sẽ gửi mô hình riêng của họ đến Moody’s và nói, ‘Nó trông như thế nào?’” Bằng cách nào đó, khoảng 80% các trái phiếu xếp hạng BBB đầy rủi ro bây giờ được xem như các trái phiếu hạng AAA. 20% còn lại, chịu các đánh giá tín dụng thấp hơn, nhìn chung rất khó bán, nhưng chúng cũng có thể được chất đống và xử lý lại một lần nữa thành các trái phiếu AAA. Cỗ máy biến 100% chì trở thành một loại quặng với 80% vàng và 20% chì sẽ chấp nhận số chì dư và cũng biến 80% trong số đó thành vàng.

Các chi tiết rất phức tạp, nhưng bản chất thực sự của cỗ máy kiếm tiền mới này không phải là: Nó biến rất nhiều khoản vay rủi ro thành một đống các trái phiếu, hầu hết trong số đó đều được xếp hạng AAA, sau đó, nó lấy những trái phiếu bị xếp hạng thấp nhất trong số trái phiếu còn lại và biến hầu hết số này thành các CDO AAA. Và sau đó – bởi nó không thể mở rộng các khoản vay mua nhà đủ nhanh để tạo ra đủ số lượng các trái phiếu được xếp hạng thấp hơn – nên nó đã sử dụng các hợp đồng hoán đổi nợ xấu để tái tạo các trái phiếu tệ nhất hiện có, hết lần này đến lần khác. Goldman Sachs là cầu nối giữa Michael Burry và AIG. Michael Burry đã phải miễn cưỡng chi ra 250 điểm cơ bản (2,5%) để sở hữu các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu BBB dở nhất còn AIG chỉ phải trả 12 điểm cơ bản (0,12%) để bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho chính các trái phiếu này, được lọc qua một CDO tổng hợp và thành xếp hạng AAA. Có một vài chi tiết lộn xộn khác – một phần số chì được bán trực tiếp cho các nhà đầu tư người Đức ở Düsseldorf – nhưng khi màn bụi mờ lắng xuống, Goldman Sachs đã lấy khoảng 2% doanh thu, phí rủi ro và ghi sổ trước luôn toàn bộ lợi nhuận. Cả hai bên – mua và bán – đều không cần trao tay tiền mặt. Cả hai bên có thể giao dịch với Goldman Sachs bằng cách ký lên một mảnh giấy. Các khoản vay mua nhà có thế chấp ban đầu, thứ mà cả hai bên được đặt cược vào, không đóng bất cứ vai trò nào khác. Thật hài hước, chúng tồn tại chỉ để số phận của chúng bị đem ra cá cược.

Thị trường chứng khoán “tổng hợp” loại bỏ bất cứ sự hạn chế nào về quy mô của những rủi ro gắn liền với việc cho vay thế chấp dưới chuẩn. Để thực hiện một vụ đặt cược tỉ đô, bạn không cần phải tích lũy các khoản vay thế chấp thực trị giá một tỉ dollar. Tất cả những gì bạn phải làm là tìm một ai đó trên thị trường sẵn sàng chấp nhận đứng ở phía bên kia vụ đặt cược.

Không có gì là lạ khi Goldman Sachs đột nhiên háo hức muốn bán cho Mike Burry các hợp đồng hoán đổi nợ xấu theo các lô khổng lồ trị giá 100 triệu dollar, hay nhân viên giao dịch trái phiếu của Goldman Sachs trở nên thờ ơ một cách đáng ngạc nhiên với các loại trái phiếu dưới chuẩn mà Mike Burry đặt cược chống lại. Bảo hiểm mà Mike Burry đã mua được đưa vào một CDO tổng hợp và chuyển sang cho AIG. Khoảng 20 tỉ dollar trong các hợp đồng hoán đổi nợ xấu được AIG bán cho Goldman Sachs đồng nghĩa với khoảng 400 triệu dollar lợi nhuận không rủi ro sẽ vào túi Goldman Sachs hàng năm. Do các giao dịch sẽ kéo dài ngang bằng với các trái phiếu cơ sở, với dòng đời dự kiến khoảng 6 năm, nên mức lợi nhuận dành cho nhân viên giao dịch của Goldman là 2,4 tỉ dollar.

Kĩ thuật mới nhất của Phố Wall nhằm thu lợi nhuận từ thị trường trái phiếu chắc chắn đã dấy lên một số câu hỏi. Tại sao những nhà buôn được cho là tinh tường ở AIG FP lại làm điều này? Nếu các hợp đồng hoán đổi nợ xấu là bảo hiểm, tại sao chúng không được quy định như bảo hiểm? Ví dụ, tại sao AIG không bị yêu cầu dự trữ vốn để đề phòng cho chúng? Tại sao Moody’s và Standard & Poor’s lại sẵn sàng đánh giá 80% rổ các khoản vay thế chấp rủi ro ở mức AAA ngang bằng với trái phiếu Kho bạc Mỹ? Tại sao không có ai trong nội bộ Goldman Sachs đứng lên và nói, “Đây là một việc làm bẩn thỉu. Các cơ quan xếp hạng, những người làm giá cuối cùng cho các khoản vay thế chấp dưới chuẩn này, lại không hiểu về rủi ro, và sự ngu dốt của họ đã tạo ra một công thức cho thảm họa”? Rõ ràng không có câu hỏi nào trong những câu hỏi này nảy ra trong tâm trí của những người ở trong nội bộ thị trường nhanh như câu hỏi: Tôi có thể làm được những điều Goldman Sachs vừa mới làm bằng cách nào? Đặc biệt, Deutsche Bank cảm thấy có chút xấu hổ khi Goldman Sachs là người đầu tiên tìm ra điều này. Cùng với Goldman, Deutsche Bank dẫn đầu thị trường về việc tạo ra các hợp đồng phái sinh thế chấp khó hiểu. Düsseldorf đang giữ một vai trò nào đó trong thị trường mới này. Nếu có những người Đức ngu ngốc sẵn sàng mua các hợp đồng phái sinh thế chấp dưới chuẩn Hoa Kỳ, thì Deutsche Bank sẽ là công ty đầu tiên tìm thấy họ.

Greg Lippmann không mảy may quan tâm đến những điều này. Anh không quản lý hoạt động kinh doanh CDO của Deutsche Bank. Lippmann chỉ đơn thuần là một nhân viên giao dịch chịu trách nhiệm mua bán các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn và các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Nhưng do quá ít nhà đầu tư sẵn sàng đặt cược dứt khoát chống lại thị trường trái phiếu dưới chuẩn nên các sếp của Lippmann đã yêu cầu Lippmann “vì đại nghĩa diệt thân”: giữ vị trí người đóng thế cho Mike Burry, và đặt cược dứt khoát chống lại thị trường. Nếu Lippmann mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu từ bộ phận CDO của Deutsche Bank, họ cũng có thể thực hiện các giao dịch tương tự với AIG, trước khi AIG choàng tỉnh và ngừng việc đó lại. “Greg bị buộc phải bán khống các CDO,” một cựu thành viên cao cấp của nhóm CDO ở Deutsche Bank nói. “Tôi nói là ‘bị buộc’, nhưng thực ra bạn không thể buộc Greg làm bất cứ điều gì.” Luôn tồn tại trò kéo co giữa những người quản lý các hoạt động CDO của công ty anh ta, nhưng Lippmann luôn tự thấy mình phải bán khống các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn với thái độ khó chịu.

Lippmann ít nhất cũng có một lý do tích cực đủ để kiềm chế bản thân không to tiếng: Có một thị trường lợi nhuận lớn đang chờ được tạo ra. Các thị trường tài chính chính là một bộ sưu tập của những tranh cãi. Thị trường càng kém minh bạch và các chứng khoán càng phức tạp, thì các bàn giao dịch tại các công ty lớn ở Phố Wall càng kiếm được nhiều tiền từ tranh cãi. Tranh cãi không dứt về giá trị của các cổ phần của một công ty đại chúng lớn nào đó hầu như không có giá trị, bởi cả người mua và người bán đều có thể thấy giá cổ phiếu hợp lý trên bảng giá chứng khoán, và hoa hồng của người môi giới bị đẩy xuống thấp do cạnh tranh. Tranh cãi về giá trị của các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn – một loại chứng khoán phức tạp có giá trị được lấy từ một loại chứng khoán phức tạp khác – có thể là cả một mỏ vàng. Nhà buôn duy nhất đang tạo ra những thị trường thực sự cho các hợp đồng hoán đổi nợ xấu là Goldman Sachs, vì thế, ngay từ khi bắt đầu, đã có rất ít cạnh tranh về giá. Nhờ AIG, nguồn cung gần như vô hạn. Vấn đề chính là phần cầu: các nhà đầu tư muốn thực hiện giao dịch của Mike Burry. Thật khó tin là ở thời điểm quan trọng này trong lịch sử tài chính, mà sau đó có quá nhiều thay đổi diễn ra nhanh chóng, hạn chế duy nhất trong thị trường thế chấp dưới chuẩn chính là thiếu người sẵn sàng đặt cược chống lại nó.

Để bán cho các nhà đầu tư ý tưởng đặt cược chống lại trái phiếu thế chấp dưới chuẩn – tức là mua một chồng các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của anh – Greg Lippmann cần một tranh cãi mới và cao cấp hơn. Anh đề nghị Eugene Xu tìm hiểu về tác động của việc nâng giá nhà đất ở các khoản vay mua nhà thế chấp dưới chuẩn. Eugene Xu đã ra ngoài và làm bất cứ điều gì mà người thông minh thứ hai ở Trung Quốc làm, rồi cuối cùng quay trở lại với một biểu đồ minh họa tỉ lệ vỡ nợ trong các kịch bản giá nhà đất khác nhau: giá nhà đất tăng, giá nhà đất giữ nguyên, giá nhà đất giảm. Lippmann nhìn vào nó… và lại nhìn vào nó. Các con số đã khiến anh bàng hoàng. Chúng không cần phải sụp đổ; chúng chỉ cần thôi không tăng quá nhanh. Giá nhà đất vẫn đang tiếp tục tăng, thế nhưng tỉ lệ vỡ nợ đang ở mức 4%; chúng chỉ cần tăng tới 7% thôi là các trái phiếu ở điểm đầu tư thấp nhất, được xếp hạng BBB-, sẽ trở về 0. Nếu chúng tăng lên 8%, các trái phiếu xếp hạng thấp nhất tiếp theo, BBB, sẽ về 0.

Tại thời điểm đó – vào tháng 11 năm 2005 – Greg Lippmann nhận ra rằng anh không ngại sở hữu một đống các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Chúng không phải là bảo hiểm mà là canh bạc; và anh thích các tỷ lệ. Anh muốn bán khống chúng.

Điều này thật mới mẻ. Greg Lippmann đã kinh doanh các trái phiếu được bảo đảm bởi nhiều khoản vay tiêu dùng khác nhau – các khoản vay mua ô tô, các khoản vay thẻ tín dụng, các khoản vay giá trị chủ sở hữu nhà – kể từ năm 1991, khi anh tốt nghiệp Đại học Pennsylvania và làm việc tại Credit Suisse. Trước đây, anh chưa bao giờ có khả năng bán khống chúng bởi rất khó vay được chúng. Lựa chọn duy nhất của anh và mọi nhân viên giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản khác là xem liệu mình thích chúng hay mình yêu chúng. Không có lý do gì để ghét chúng. Bây giờ anh có khả năng bán khống, và đã làm được. Nhưng việc ghét bỏ chúng khiến anh tách biệt với đám đông – và đối với Greg Lippmann, điều đó đại diện cho một rủi ro nghề nghiệp mới. Như anh nói với những người khác, “Nếu bạn đang ở trong một ngành mà bạn chỉ có thể làm một việc duy nhất thì dù cho nó không hiệu quả, thì ông chủ cũng khó có thể nổi điên với bạn.” Giờ đây, anh có thể làm nhiều hơn một việc, nhưng nếu anh đặt cược chống lại các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn và anh sai, thì các ông chủ sẽ rất dễ nổi điên với anh.

Greg Lippmann đã tự giới thiệu bản thân với những nhà đầu tư tổ chức. Anh có thể đã bắt đầu điều tra về thị trường thế chấp dưới chuẩn trên tinh thần của một nhân viên kinh doanh Phố Wall, tìm kiếm những lời rao hàng nghe đầy thuyết phục nhiều hơn là tìm kiếm sự thật. Nhưng bây giờ, thật sốc, anh nghĩ mình đã có một kế hoạch tài tình để khiến khách hàng trở nên giàu có. Tất nhiên, anh sẽ bắt họ trả các khoản phí béo bở khi tham gia và thoát ra khỏi các hợp đồng hoán đổi nợ xấu, nhưng những khoản phí này sẽ chả là gì so với khối tài sản họ chuẩn bị tạo ra. Anh không còn bán nữa; anh đang phân phát ân huệ.

Các nhà đầu tư tổ chức không biết thằng cha này bị làm sao, ít nhất là lúc đầu. “Tôi nghĩ hắn ta bị rối loạn nhân cách,” một nhà quản lý tiền tệ, người đã từng nghe lời rao hàng của Lippmann nhưng không thực hiện giao dịch của anh, nói. “Hắn lo sợ những thứ chết tiệt chẳng liên quan đến chúng tôi,” một người khác nói. “Hắn đến và miêu tả giao dịch tuyệt vời này. Nó rất có lý. Đối với chúng tôi, rủi ro là, chúng tôi làm điều đó, nó hiệu quả, sau đó thì sao? Chúng tôi làm sao để thoát ra ngoài? Hắn ta kiểm soát thị trường; chúng tôi chỉ có thể bán duy nhất cho hắn ta. Và hắn ta nói, ‘Các anh đừng hòng ra khỏi bể bơi đó nếu không có tôi, và khi các anh hỏi xin khăn tắm, tôi sẽ móc mắt các anh ra.’ Hắn ta đã nói vậy đấy và định móc mắt chúng tôi ra thật. Hắn ta thẳng như ruột ngựa.”

Họ thích nó nhưng sợ bị móc mắt. “Thứ chống lại Greg,” người quản lý quỹ này nói, “là sự thẳng thắn của anh ta.”

Lippmann phải đối mặt với những sự phản đối thông thường mà bất cứ một khách hàng trái phiếu Phố Wall nào cũng nói với nhân viên kinh doanh trái phiếu Phố Wall – Nếu đó là thương vụ hời, sao anh lại đưa nó cho tôi?– nhưng cũng có cả những sự phản đối khác thường nữa. Mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu đồng nghĩa với việc phải trả phí bảo hiểm trong nhiều năm do bạn phải chờ các chủ sở hữu nhà đất Mỹ vỡ nợ. Các nhà đầu tư thị trường trái phiếu, giống như các nhân viên giao dịch trái phiếu, theo bản năng, chống lại bất kỳ giao dịch nào mà họ phải trả tiền để được tham gia, và tìm kiếm các giao dịch có thể dễ dàng mang lại lợi nhuận cho họ. Họ ghét cay ghét đắng các loại giao dịch mà buộc phải trả hơn 2% mỗi năm chỉ để được tham gia. Các nhà đầu tư kiểu khác sẽ có những sự phản đối kiểu khác. “Tôi không thể giải thích về các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho những nhà đầu tư của tôi” là phản ứng thường thấy đối với những lời chào hàng của Greg Lippmann. Hay “Tôi có người anh họ đang làm việc tại Moody’s và anh ta nói thứ này [trái phiếu thế chấp dưới chuẩn] tốt lắm.” Hay “Tôi đã nói chuyện với Bear Stearns và họ nói rằng anh bị điên.”

Nhưng phản ứng phổ biến nhất của mọi nhà đầu tư khi nghe về lời biện luận của Lippmann đó là, “Tôi đã bị thuyết phục. Anh nói đúng. Nhưng công việc của tôi không phải là bán khống thị trường dưới chuẩn.”

“Đó là lý do vì sao cơ hội luôn tồn tại,” Lippmann sẽ đáp lại. “Đó không phải là công việc của ai cả.”

Đó cũng không phải là việc của Lippmann. Anh chỉ muốn làm một “trạm thu phí,” nhận một chút từ người mua và người bán khi họ đi qua các sổ sách giao dịch của anh. Hiện anh đang ở trong một mối quan hệ ngoan cố và khác biệt đối với thị trường và sếp của mình. Có thể ban đầu, anh bị ép phải nhận vị thế bán khống, nhưng vào cuối năm 2005, anh đã làm chủ nó, và biến nó thành vị thế 1 tỉ dollar. 16 tầng phía trên anh trong trụ sở tại Phố Wall của Deutsche Bank, hàng trăm nhân viên được trả lương cao đã mua các khoản vay thế chấp dưới chuẩn, đóng gói chúng lại thành trái phiếu và bán tháo chúng. Một nhóm khác thì đóng gói các tranche không thể bán được và tồi tệ nhất của những trái phiếu này, cũng như CDS cho các trái phiếu này thành CDO. Vị thế bán khống của Lippmann càng lớn, sự khinh miệt tiềm ẩn dành cho những người này và ngành công nghiệp của họ – một ngành công nghiệp đang nhanh chóng trở thành lĩnh vực kinh doanh có lợi nhuận nhất Phố Wall – càng cao. Chi phí hoạt động, hay các khoản phí bảo hiểm mà Lippmann trả, là hàng chục triệu dollar mỗi năm, và khoản lỗ của anh ta trông còn lớn hơn. Người mua hợp đồng hoán đổi nợ xấu đồng ý trả các khoản phí bảo hiểm trong suốt vòng đời của trái phiếu thế chấp cơ sở. Vì vậy, miễn là các trái phiếu này vẫn đang được lưu hành , thì cả người mua và người bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu đều có nghĩa vụ phải thế chấp tài sản, để phản ứng với các biến động về giá. Thật đáng ngạc nhiên, giá cả của các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đang tăng lên. Trong vòng vài tháng, vị thế các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Lippmann bị buộc phải hạ xuống 30 triệu dollar. Cấp trên liên tục yêu cầu anh phải giải trình về việc anh đang làm. “Rất nhiều người băn khoăn tự hỏi liệu đây có phải là cách sử dụng thời gian của Greg và tiền bạc của chúng tôi tốt nhất hay không,” một quan chức cao cấp của Deutsche Bank, người đã theo dõi cuộc xung đột ngày càng lên cao này, cho biết.

Không chịu khuất phục trước áp lực, Lippmann đã có ý tưởng khiến áp lực biến mất: Tiêu diệt thị trường mới này. AIG gần như là người mua duy nhất các CDO xếp hạng AAA (tức là, các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB được đóng gói lại thành các CDO xếp hạng AAA). Cuối cùng, AIG chính là bên còn lại bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu mà Mike Burry đang mua. Nếu AIG ngừng mua trái phiếu (hay, chính xác hơn, ngừng bảo hiểm vỡ nợ cho chúng), toàn bộ thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn có thể sụp đổ, và các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Lippmann có thể đáng giá cả một gia tài. Vào cuối năm 2005, Lippmann đã tới London để cố gắng thực hiện điều đó. Anh gặp một nhân viên AIG FP tên là Tom Fewings, người làm việc trực tiếp cho giám đốc của AIG FP, Joe Cassano. Lippmann đã giới thiệu phiên bản “Bán khống các tranche mezzanine giá trị chủ sở hữu nhà đất” và kéo Fewings vào các lập luận của mình. Fewings không tỏ vẻ kịch kiệt phản đối, và Lippmann rời văn phòng AIG tại London với cảm giác rằng Fewings đã bị mình thuyết phục. Quả thật, ngay sau chuyến viếng thăm của Lippmann, AIG FP sẽ ngừng ngay việc bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu. Hơn thế: AIG FP đã nói bóng gió rằng họ có thể thực sự rất muốn mua một vài hợp đồng hoán đổi nợ xấu. Để dự phòng việc sẽ bán cho họ một vài hợp đồng, Lippmann đã tích lũy thêm.

Có lúc, Lippmann nghĩ rằng anh đã tự mình thay đổi cả thế giới. Anh đã bước vào AIG FP và cho họ thấy Deutsche Bank, cùng với mọi công ty Phố Wall khác, đang biến họ thành những kẻ ngốc như thế nào, và rồi họ sẽ hiểu ra mọi điều.