Làm thế nào để thu hoạch được từ một người nhập cư

Người đầu tiên ở trong nội bộ AIG FP nhận ra sự điên rồ trong hành vi của công ty mình, và gióng lên hồi chuông cảnh tỉnh không phải là Tom Fewings, người đã nhanh chóng quên đi cuộc gặp gỡ với Lippmann, mà là Gene Park. Park làm việc cho AIG FP tại chi nhánh Connecticut và ngồi đủ gần với các nhân viên giao dịch hợp đồng hoán đổi nợ xấu để hiểu một cách khái quát những gì họ đang làm. Vào giữa năm 2005, anh đọc một câu chuyện trên trang bìa của Wall Street Journal về nhà cho vay thế chấp New Century. Anh chú ý đến mức cổ tức cao của công ty này và tự hỏi liệu anh có nên mua một vài cổ phiếu của nó hay không. Tuy nhiên, khi tìm hiểu sâu hơn về New Century, Park nhận thấy họ sở hữu tất cả các khoản thế chấp dưới chuẩn – và qua các báo cáo của họ, anh nhận thấy chất lượng của những khoản cho vay này xấu đến đáng sợ. Sau khi tự điều tra về New Century, Park đã nhận được điện thoại từ một người bạn học cũ. Người bạn không nghề nghiệp, không một xu dính túi này đã được ngân hàng mời chào các khoản vay để mua một ngôi nhà mà anh ta không thể chi trả. Đó là lúc Park hiểu ra tất cả. Cùng lúc đó, một đồng nghiệp của anh, Al Frost, đang công bố các giao dịch mua bán hợp đồng hoán đổi nợ xấu với các công ty lớn ở Phố Wall, và anh nhận thấy rằng chúng đang được thực hiện với một tốc độ mới. Một năm trước, Frost chỉ có thể thực hiện một vụ giao dịch 1 tỉ dollar mỗi tháng; nhưng hiện anh đang thực hiện khoảng 20 giao dịch, tất cả đều bảo hiểm cho những chồng các khoản vay tiêu dùng được cho là đã được đa dạng hóa. “Chúng tôi đang thực hiện mọi giao dịch với mọi công ty Phố Wall, ngoại trừ Citigroup,” một nhân viên giao dịch nói. “Citigroup ưa rủi ro, và quyết định giữ chúng trên sổ sách của họ. Phần còn lại chúng tôi lấy tất.” Khi các nhân viên giao dịch hỏi Frost tại sao Phố Wall lại đột nhiên quá háo hức muốn làm ăn với AIG, thì như một người nói, “anh ta sẽ giải thích rằng họ thích chúng ta bởi chúng ta có thể hành động nhanh gọn.” Từ những thông tin thu thập được, Park đoán rằng bản chất của các khoản vay tiêu dùng được AIG FP bảo hiểm này đang thay đổi, rằng chúng chứa đựng số lượng thế chấp dưới chuẩn nhiều hơn sự hiểu biết của bất kỳ ai, và rằng nếu các chủ sở hữu nhà đất Hoa Kỳ bắt đầu vỡ nợ với số lượng lớn, AIG sẽ không có đủ số vốn cần thiết để bù lỗ, nếu không muốn nói là thiếu rất nhiều. Khi anh trình bày điều này trong cuộc họp, anh đã bị Joe Cassano kéo vào phòng riêng, hét vào mặt anh rằng anh có biết mình đang nói cái gì không.

Nhìn lại mới thấy, việc Joe Cassano, ông chủ của AIG FP, là con trai của một sĩ quan cảnh sát và từng học chuyên ngành khoa học chính trị tại Đại học Brooklyn có vẻ ít liên quan hơn nhiều so với nhu cầu cần sự kiểm soát và tuân thủ hoàn toàn của ông. Trong phần lớn sự nghiệp, đầu tiên là ở Drexel Burnham và sau đó đến AIG FP, ông không làm một nhân viên giao dịch trái phiếu mà là làm công việc hậu cần. Tại AIG FP, quan điểm của sếp luôn nhất quán: Cassano là gã có dự cảm “khá non” về các rủi ro tài chính nhưng lại có tài “át vía” những người nghi ngờ mình. “AIG FP là một thể chế độc tài,” một nhân viên giao dịch ở London nói. “Joe sẽ bắt nạt mọi người xung quanh. Ông ta sẽ khiến họ bẽ mặt và sau đó cố gắng đền bù cho họ bằng cách đưa họ cả đống tiền.”

Cassano có thể giáng cơn tức giận của mình trực diện vào cả những nhân viên giao dịch sinh lợi lẫn không sinh lời, vì cơn tức giận bị kích hoạt không phải bởi những thua lỗ về tài chính mà bởi sự manh nha của các cuộc nổi dậy. Kỳ quặc hơn, cơn tức giận của ông ta không ảnh hưởng rõ ràng đến tiền lương của người phải hứng chịu cơn tức giận đó; một nhân viên giao dịch có thể vừa thường xuyên bị ông chủ bóc lột vừa vui mừng trước khoản tiền thưởng cuối năm, được quyết định bởi chính ông chủ đó. Lý do mà không nhân viên giao dịch nào ở AIG FP đấm vào mặt Joe Cassano trước khi bước ra khỏi cửa là tiền lương ở đây quá hậu hĩnh. Một người coi trọng sự trung thành và tuân phục trên tất thảy mọi đặc điểm khác sẽ không có công cụ chỉ huy nào khác ngoài tiền. Tiền đúng là một công cụ để quản lý, nhưng chỉ đến một mức độ nào đó thôi. Nếu bạn giao dịch với Goldman Sachs, bạn nên biết chính xác Goldman Sachs định làm gì. AIG FP có thể thu hút được những người vô cùng thông minh có khả năng bắt kịp các đồng nghiệp của họ ở Goldman Sachs. Tuy nhiên, họ bị cầm tù bởi một ông chủ không hiểu hết các sắc thái của doanh nghiệp mình và có những phán đoán luôn bị hạn chế bởi sự bất an.

Đến cuối năm 2005, Cassano thăng chức cho Al Frost, sau đó tìm người thay thế ở vị trí đại sứ tại các bàn giao dịch trái phiếu của Phố Wall. Trên thực tế, công việc này chỉ là nói “có” bất cứ khi nào một nhân viên giao dịch ở Phố Wall hỏi anh ta rằng liệu anh ta có muốn bảo hiểm – và vì thế, trên thực tế, mua – một chồng các trái phiếu trị giá 1 tỷ dollar được bảo đảm bởi các khoản vay tiêu dùng hay không. Bởi vài lý do, Gene Park là một ứng cử viên tiềm năng, và vì thế, anh quyết định kiểm tra kỹ càng hơn những khoản vay mà AIG FP đang bảo hiểm. Mức độ hiểu nhầm đã khiến anh bàng hoàng: Những khoản khoản vay tiêu dùng được cho là được đa dạng hóa hiện tại gồm gần như toàn bộ các khoản thế chấp dưới chuẩn Mỹ. Park đã tiến hành điều tra cá nhân. Anh hỏi những người trực tiếp liên quan đến quyết định bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các khoản vay tiêu dùng để xem bao nhiêu phần trăm trong các khoản vay này là thế chấp dưới chuẩn. Gary Gorton, một giáo sư Đại học Yale, người đã xây dựng mô hình mà Cassano dùng để định giá các hợp đồng hoán đổi nợ xấu, đoán rằng dưới chuẩn chiếm không quá 10%. Một nhà phân tích rủi ro ở London đoán là 20%. “Không một ai trong số họ biết rằng đó là 95%,” một nhân viên giao dịch nói. “Và tôi chắc chắn rằng Cassano cũng không biết.” Khi nhìn lại, sự thiếu hiểu biết của họ thật khó tin – nhưng, sau đó, toàn bộ hệ thống tài chính được giả định trên sự thiếu hiểu biết của họ, và đang trả tiền cho họ vì tài năng này.

Đến khi Joe Cassano mời Gene Park tới London để dự một cuộc họp mà ở đó, anh sẽ được “thăng chức” lên vị trí tạo ra thêm những quả bom hẹn giờ này, Park biết rằng mình không muốn vị trí đó. Nếu bị ép phải nhận, anh nói, anh sẽ bỏ việc. Đương nhiên, việc này sẽ khiến Joe Cassano nổi đóa. Ông ta sẽ buộc tội Park là kẻ lười biếng, huyễn hoặc nên những lý do để không phải thực hiện các giao dịch mà yêu cầu các thủ tục giấy tờ phức tạp. Đối mặt với một thực tế mới – rằng công ty của anh đang giữ 50 tỉ dollar trái phiếu thế chấp dưới chuẩn BBB được làm giả thành các rổ vay tiêu dùng đã được đa dạng hóa AAA – lúc đầu, Cassano đã tìm cách hợp lý hóa nó. Theo ông, bất cứ đồng tiền nào ông ta nhận được khi bán bảo hiểm vỡ nợ cho các trái phiếu xếp hạng cao đều là tiền miễn phí. Ông ta nói, để các trái phiếu bị vỡ nợ, giá nhà đất Mỹ phải giảm, và Joe Cassano không tin giá nhà đất có thể giảm cùng lúc ở mọi nơi trên nước Mỹ. Hơn nữa, Moody’s và S&P đều xếp hạng AAA cho thứ này!

Tuy nhiên, Cassano vẫn đồng ý gặp gỡ tất cả các công ty lớn ở Phố Wall và thảo luận về tính logic của các giao dịch – để điều tra xem một loạt các khoản vay rủi ro cao có thể được chuyển đổi thành trái phiếu loại AAA như thế nào. Cùng với Gene Park và một vài người khác, ông đã tiến hành hàng loạt các cuộc gặp mặt với các nhân viên giao dịch tại Deutsche Bank, Goldman Sachs và những công ty còn lại, tất cả họ đều cho rằng giá nhà đất không thể giảm cùng lúc. Các nhân viên giao dịch của AIG FP có mặt ở đó đã bị sốc trước việc gần như không có suy nghĩ hay phân tích nào có thể dùng làm cơ sở cho bộ máy thế chấp dưới chuẩn: Người ta chỉ đơn giản đặt cược rằng giá nhà đất sẽ không bao giờ giảm. Một khi ông ta hiểu ra điều này, và một khi ông ta có thể diễn giải nó theo quan niệm riêng của mình, Joe Cassano đã thay đổi quyết định. Vào đầu năm 2006, ông ta đã công khai đồng ý với Gene Park: AIG FP không nên bảo hiểm thêm bất cứ giao dịch nào kiểu này nữa – mặc dù họ sẽ tiếp tục bảo hiểm cho những khoản họ đã bảo hiểm.

Vào thời điểm đó, quyết định này dường như không có vẻ là một sự việc lớn đối với AIG FP. Bộ phận này vẫn đang tạo ra lợi nhuận gần 2 tỉ dollar mỗi năm. Ngay cả vào lúc đỉnh điểm thì toàn bộ ngành kinh doanh hoán đổi nợ xấu cũng chỉ đóng góp 180 triệu dollar trong số đó. Cassano đã rất khó chịu với Park, và dần thay đổi suy nghĩ, có vẻ chủ yếu là do Park dám cãi lại ông.

Nhân viên giao dịch duy nhất ở Phố Wall cố gắng thuyết phục AIG FP ngừng đặt cược vào thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đã không được chứng kiến bất cứ hoạt động chính trị nội bộ nào trong số này. Greg Lippmann cho rằng lập luận của anh đã chiến thắng họ – cho đến khi hóa ra không phải vậy. Anh không bao giờ hiểu tại sao AIG FP đã chịu thay đổi nhưng vẫn để cho chính nó phải gặp quá nhiều rủi ro. Nó không còn bán các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho Phố Wall nhưng cũng không làm gì để bù lại 50 tỉ dollar giá trị nó đã bán ra.

Theo Lippmann, ngay cả như thế vẫn có thể khiến cho thị trường sụp đổ. Anh nghĩ, nếu AIG FP từ chối đảm nhận vai trò bên mua trong giao dịch, sẽ không ai đảm nhận vị trí đó, và thị trường thế chấp dưới chuẩn sẽ đóng cửa. Nhưng – và đây là sự khởi đầu của một bí ẩn lớn – thị trường gần như không suy chuyển. Các công ty Phố Wall đã tìm ra những người mua mới các CDO dưới chuẩn xếp hạng AAA – những vùng đất mới để nhồi nhét những tranche trái phiếu thế chấp dưới chuẩn BBB rủi ro nhất – dù có lúc không rõ những người này là ai, thậm chí Greg Lippmann cũng không rõ.

Cỗ máy thế chấp dưới chuẩn kêu lên ầm ĩ. Các khoản vay cho những người có thực ngày càng trở nên dở tệ, nhưng, kỳ lạ thay, giá bảo hiểm cho chúng – giá mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu – lại giảm. Vào tháng 4 năm 2006, cấp trên của Lippmann tại Deutsche Bank yêu cầu anh phải giải trình cho canh bạc viển vông của mình. Họ muốn anh kiếm tiền chỉ bằng cách ngồi ở trung tâm của thị trường mới này, như Goldman Sachs đã làm, bắc cầu giữa người mua và người bán. Họ đã đi đến một thỏa thuận: Lippmann có thể giữ vị thế bán khống đắt đỏ của mình miễn là anh chứng minh được rằng, nếu anh phải bán nó, chắc chắn sẽ có nhà đầu tư nào đó sẵn sàng đón lấy nó từ tay anh trong một thời gian ngắn. Nghĩa là, anh cần phải thúc đẩy một thị trường các hợp đồng hoán đổi nợ xấu năng động hơn; nếu anh muốn giữ cuộc cá cược của mình, anh phải tìm ra những người khác cùng tham gia vào đó với anh.

Vào mùa hè năm 2006, Greg Lippmann nảy ra một ý tưởng mới: một trận kéo co. Toàn bộ cỗ máy cho vay thế chấp dưới chuẩn – bao gồm cả ngân hàng của anh, Deutsche Bank – sẽ kéo một đầu sợi dây, trong khi anh, Greg Lippmann, nắm đầu dây còn lại. Anh cần những người khác cùng tham gia với mình. Tất cả họ sẽ kéo cùng nhau. Các đồng đội của anh sẽ phải trả phí để được tham gia cùng anh, nhưng họ sẽ thắng lớn.

Lippmann nhanh chóng phát hiện ra rằng những người anh hy vọng nhiều nhất sẽ nhìn ra sự thật xấu xí của thị trường thế chấp dưới chuẩn – những người điều hành các quỹ chuyên về giao dịch trái phiếu thế chấp – là những người ít có khả năng nhất trong việc thấy được bất cứ thứ gì ngoài những gì họ đã thấy trong nhiều năm. Đây là một sự thật lạ lùng nhưng hoàn toàn đúng đắn: Bạn càng tiến sâu vào thị trường bao nhiêu, bạn càng khó để cảm nhận sự điên rồ của nó bấy nhiêu. Nhận ra điều này, Lippmann đã tìm kiếm các nhà đầu tư cổ phiếu, những người phải chịu nhiều tổn thất nếu giá nhà đất hoặc giá cổ phiếu nhà đất giảm, và cho họ thấy ý tưởng của anh là một sự phòng hộ. Hãy nhìn xem, các anh sẽ kiếm được một món hời khi thứ này tiếp tục tăng. Tại sao không bỏ ra một chút để phòng khi nó sụp đổ? Sự tham lam đã không có tác dụng, vì thế anh thử dùng nỗi sợ hãi. Anh thu thập một danh sách các cổ đông lớn ở New Century, một công ty cho vay dưới chuẩn lớn. Nổi bật trong danh sách là một quỹ phòng hộ mang tên FrontPoint Partners. Anh gọi điện cho một nhân viên bán hàng của Deutsche Bank có liên quan để sắp xếp một cuộc gặp. Nhân viên bán hàng đó đã không biết rằng có nhiều hơn một quỹ phòng hộ ở FrontPoint – đó không phải là một quỹ duy nhất, mà là một tập hợp các quỹ phòng hộ được quản lý một cách độc lập – và rằng quỹ mà mua cổ phiếu New Century chỉ là một nhóm nhỏ nằm ở Bờ Tây.

Khi Greg Lippmann xuất hiện ở phòng họp của Steve Eisman ở Manhattan, Eisman đã khiến anh bất ngờ khi nói, “Chúng tôi không phải là những người ở FrontPoint mua cổ phiếu của New Century. Chúng tôi là những người FrontPoint bán khống các cổ phiếu của New Century.” Eisman đã đặt cược chống lại cổ phiếu của các công ty, ví dụ như New Century và IndyMac Bank, vốn tạo ra các khoản vay dưới chuẩn, cùng với các công ty xây dựng nên những căn nhà được mua bằng các khoản vay đó, như là Toll Brothers. Những vụ đặt cược này không hoàn toàn thỏa mãn bởi chúng không phải là những vụ đặt cược chống lại các công ty mà là chống lại cảm tính của thị trường về các công ty. Ngoài ra, chi phí duy trì những vụ đặt cược này rất đắt đỏ. Các công ty này trả cổ tức cao và cần rất nhiều tiền để vay được cổ phiếu của họ: Ví dụ, New Century, trả cổ tức 20%, và cần phải trả 12% một năm để vay được cổ phiếu của nó. Để bán khống được số cổ phiếu trị giá 100 triệu dollar của New Century, Steve Eisman đã phải trả 32 triệu dollar mỗi năm.

Trong quá trình tìm kiếm các nhà đầu tư cổ phiếu mà có lẽ chính anh cũng sợ hãi kịch bản Ngày Tận Thế của mình, Lippmann đã gặp may: Anh đã vô tình gặp được một nhà đầu tư cổ phiếu có tầm nhìn thậm chí còn đen tối hơn về thị trường thế chấp dưới chuẩn. Eisman biết rõ thị trường đó, các đặc tính và hành động suy đồi của nó hơn bất cứ ai mà Lippmann đã từng nói chuyện. Anh nghĩ, nếu có ai thực hiện một vụ đặt cược ấn tượng chống lại dưới chuẩn, người đó chính là Eisman – và vì thế anh đã bối rối khi Eisman không làm vậy. Anh càng bối rối hơn, khi một vài tháng sau, nhân viên giao dịch hàng đầu mới của Eisman, Danny Moses, và chuyên gia nghiên cứu của anh ta, Vinny Daniels, đã yêu cầu anh trở lại và giải thích điều đó một lần nữa.

Vấn đề đối với những người có tính tư lợi rõ ràng đó là mức độ lợi ích của họ không bao giờ rõ ràng. Danny đã không tin Lippmann ngay từ cái nhìn đầu tiên. “Tên Lippmann chết tiệt,” anh gọi Lippmann như vậy, trong câu, “Tên Lippmann chết tiệt không bao giờ nhìn thẳng vào mắt chúng tôi khi nói chuyện. Điều đó khiến tôi khó chịu.” Vinny không tin Deutsche Bank để gã này thoải mái chạy đi khắp nơi và bắn ngư lôi vào thị trường của họ trừ khi điều đó phục vụ cho những lợi ích hạn hẹp của Deutsche Bank. Với Danny và Vinny, Greg Lippmann là một vật thế thân biết đi của thị trường trái phiếu, ám chỉ rằng anh ta được sinh ra trên trái đất chỉ để lừa đảo khách hàng.

Danny và Vinny gọi 3 lần trong nhiều tháng và Lippmann đều quay trở lại – và chỉ riêng thực tế này đã nâng cao sự nghi ngờ của họ về anh. Anh ta không lái xe từ tận Phố Wall đến Midtown chỉ để thúc đẩy hòa bình thế giới. Thế sao anh ta lại có mặt ở đây? Lần nào cũng vậy, Lippmann nói rất nhanh, còn Danny và Vinny sẽ nhìn chằm chằm trong kinh ngạc. Các cuộc gặp gỡ của họ đều có mùi câu đố văn học hậu hiện đại: Câu chuyện nghe rất đúng ngay cả khi người kể chuyện dường như không mấy đáng tin cậy. Có lúc trong mỗi phiên họp, Vinny sẽ ngắt lời anh ta để hỏi, “Greg, tôi rất muốn biết tại sao anh lại có mặt ở đây.” Đây là dấu hiệu cho thấy Lippmann sắp phải hứng chịu trận câu hỏi kết tội liên tiếp:

Nếu đó là một ý tưởng tuyệt vời như vậy, sao anh không bỏ việc ở Deutsche Bank để thành lập một quỹ phòng hộ và làm giàu cho mình?

Tôi phải mất 6 tháng để thành lập một quỹ phòng hộ. Thế giới có thể nhận ra sự điên rồ này vào ngay tuần sau. Tôi phải thích nghi với hoàn cảnh.

Nếu đó là một ý tưởng tuyệt vời như vậy, sao anh lại trao nó cho chúng tôi?

Tôi không cho bất cứ thứ gì. Nguồn cung là vô tận.

Đúng vậy. Nhưng sao anh phải bận tâm đến việc nói cho chúng tôi biết?

Tôi sẽ tính phí cho các anh. Tôi cũng phải trả hóa đơn tiền điện chứ.

Đây là trò chơi có tổng bằng 0. Thế ai ở phía còn lại? Ai là kẻ ngốc?

Düsseldorf. Những gã người Đức ngu ngốc. Họ quá coi trọng các cơ quan xếp hạng. Họ tin vào các quy tắc.

Tại sao Deutsche Bank lại để anh phá hoại thị trường mà họ giữ vị trí trung tâm?

Tôi không có ràng buộc nhiều với Deutsche Bank…Tôi chỉ đơn thuần là làm việc ở đó.

Nhảm nhí. Họ trả tiền cho anh. Làm thế nào chúng tôi biết những người đang điều hành cỗ máy CDO của các anh không lợi dụng sự nhiệt tình của anh để bán khống thị trường của chính các anh nhằm lợi dụng chúng tôi?

Anh đã từng gặp người nào điều hành cỗ máy CDO của chúng tôi chưa?

Có lúc, Danny và Vinny giả vờ rằng họ đang tìm kiếm thông tin mới về các hợp đồng hoán đổi nợ xấu và các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Họ hy vọng gã này có thể lỡ lời khẳng định rằng anh ta thực sự là kẻ lừa lọc rác rưởi ở Phố Wall đúng như họ nhận định. “Chúng tôi đang cố tìm ra vị trí phù hợp với mình trong thế giới này,” Vinny nói. “Tôi không tin anh ta cần chúng tôi bởi anh ta sở hữu quá nhiều thứ này. Vậy sao anh ta lại làm việc này?” Về phía Lippmann, anh cảm thấy mình như một nhân chứng đang bị thẩm vấn: Những gã này đang tìm cách làm tổn thương anh. Một vài tháng sau, anh mang ý tưởng trình bày với Phil Falcone, người điều hành một quỹ phòng hộ khổng lồ mang tên Harbinger Capital. Falcone sẽ mua hàng tỉ dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu gần như ngay tại chỗ. Kiến thức về thị trường thế chấp dưới chuẩn của Falcone chỉ bằng 1/10 so với những gã này, nhưng Falcone tin tưởng Lippmann còn những gã kia thì không. Trong cuộc gặp gỡ cuối cùng giữa họ, Vinny cuối cùng đã nói thẳng. “Greg,” anh nói. “Đừng hiểu sai việc này. Tôi chỉ đang cố tìm hiểu xem anh định làm điều chết tiệt gì với tôi.”

Thực sự, họ chưa bao giờ chấm dứt việc cân nhắc về con người Greg Lippmann. Thay vào đó, họ bị gián đoạn bởi hai tin tức khẩn cấp. Đầu tiên là vào tháng 5 năm 2006: Standard & Poor’s công bố kế hoạch thay đổi mô hình đánh giá trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Mô hình sẽ thay đổi vào ngày 1 tháng 7 năm 2006 như đề cập trong thông báo, nhưng tất cả các trái phiếu dưới chuẩn đã được phát hành trước ngày đó vẫn được xếp hạng theo mô hình cũ ít nghiêm ngặt hơn. Ngay lập tức, việc tạo ra các trái phiếu dưới chuẩn gia tăng mạnh mẽ. Vinny nói, “Họ đang tìm đủ mọi cách nhằm đưa ra càng nhiều thứ rác rưởi này càng tốt để chúng được xếp hạng theo mô hình cũ.” Nỗi sợ hãi về cơ sở đánh giá mới hơn và tốt hơn cho thấy rằng ngay cả các công ty lớn ở Phố Wall cũng biết rằng các trái phiếu họ đang tạo ra đã được đánh giá quá cao.

Tin tức còn lại liên quan đến giá nhà đất. Eisman thường xuyên nói chuyện với một nhà phân tích thị trường nhà đất ở Credit Suisse tên là Ivy Zelman. Zelman cho rằng, phương pháp sáng suốt đơn giản để đo lường giá nhà đất là tỉ lệ giá nhà ở trung vị so với thu nhập. Từ trước đến nay tại Mỹ, tỉ lệ này rơi vào khoảng 3:1; đến cuối năm 2004, nó tăng lên 4:1 trên toàn nước Mỹ. “Tất cả những người này đều đang nói rằng tỷ lệ này cao tương đương so với một vài các nước khác,” Zelman nói. “Nhưng vấn đề không phải chỉ đơn thuần là 4:1. Ở Los Angeles, tỷ lệ này là 10:1; ở Miami là 8,5:1. Và hãy gắn tỷ lệ đó với những người mua, họ không hẳn là những người mua thực sự mà là những nhà đầu cơ.” Số lượng biển báo “Cần bán” (For Sale) mọc lên rất nhanh vào khoảng giữa năm 2005 và không bao giờ dừng lại. Vào mùa hè năm 2006, chỉ số Case-Shiller về giá nhà đất đạt đỉnh, và giá nhà đất trên toàn nước Mỹ bắt đầu giảm. Trong cả năm, chúng giảm 2% trên khắp nước Mỹ.

Cả hai tin tức – tăng các tiêu chuẩn xếp hạng hay giảm giá nhà đất – đáng ra đều phải phá vỡ thị trường trái phiếu dưới chuẩn và khiến giá bảo hiểm cho các trái phiếu này gia tăng. Nhưng thay vào đó, giá bảo hiểm các trái phiếu này lại giảm. Giá bảo hiểm cho các tranche trái phiếu thế chấp dưới chuẩn BBB dở nhất hiện chưa đến 2%/năm. “Cuối cùng, chúng ta cũng đã thực hiện một giao dịch với Lippmann,” Eisman nói. “Sau đó, chúng tôi cố hiểu những gì chúng tôi đã làm.”

Khoảnh khắc họ thực hiện xong giao dịch đầu tiên của mình, họ đã được đưa vào danh sách e-mail dài và ngày càng dài của Greg Lippmann. Cho đến tận khi sụp đổ, Lippmann sẽ rắc cho họ những lời cổ động về thị trường nhà đất, và ý kiến của riêng anh về việc khách hàng nên đặt cược chống lại các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn nào. “Bất cứ khi nào Lippmann đưa giấy cho chúng tôi, Vinny và tôi đều nhìn nhau và nói không,” Danny Moses nói. Họ nghe theo lời khuyên của Lippmann, nhưng chỉ đến một mức nào đó. Họ vẫn không biết đến khi nào mới có thể tin tưởng bất cứ ai trong bộ phận trái phiếu của Phố Wall; dù sao, việc đánh giá các trái phiếu riêng lẻ cũng là việc của họ chứ không phải của Lippmann.

Về lý thuyết, Michael Burry tập trung vào cấu trúc của các khoản vay, và đặt cược vào các rổ có mật độ cao các khoản vay mà anh tin là được thiết kế ra để thất bại. Eisman và các cộng sự của anh tập trung chủ yếu vào những người đang đi vay và cho vay. Thị trường dưới chuẩn khai thác một phân khúc dân số Mỹ không liên quan đến Phố Wall: Tranche có xếp hạng tín dụng trong khoảng phân vị phần trăm thứ 5 đến phân vị phần trăm thứ 29. Tức là, những người cho vay đang cung cấp các khoản vay cho người có ít khả năng chi trả hơn 71% dân số còn lại. Ai trong số những người Mỹ nghèo này có thể chọn cách nào để giải quyết tình hình tài chính của họ? Giá nhà đất của họ cần phải giảm xuống bao nhiêu để các khoản vay của họ nổ tung? Những nhà khởi tạo thế chấp nào thối nát nhất? Các công ty Phố Wall nào đang tạo ra nhiều nhất những trái phiếu thế chấp lừa đảo? Những kiểu người nào, ở vùng nào của nước Mỹ, thể hiện sự vô trách nhiệm về tài chính cao nhất? Tỉ lệ vỡ nợ ở Georgia cao gấp 5 lần so với Florida, mặc dù hai bang này có tỉ lệ thất nghiệp giống nhau. Tại sao? Indiana có tỉ lệ vỡ nợ là 25%; California, chỉ 5%, dù người California, xét về bề ngoài, ít có trách nhiệm với tình hình tài chính của bản thân hơn nhiều. Tại sao? Vinny và Danny đã bay đến Miami, và lang thang khắp các khu vực hoang vắng được xây nên bởi các khoản vay dưới chuẩn, và tận mắt chứng kiến mọi thứ tồi tệ như thế nào. “Họ gọi cho tôi và nói, ‘Lạy Chúa, ở đây quả là một thảm họa,’” Eisman nhớ lại.

Tóm lại, họ đã thực hiện một loạt các phân tích tín dụng thực tế về các khoản vay thế chấp, những phân tích mà đáng ra cần được thực hiện ngay từ đầu trước khi cho vay các khoản vay này. Sau đó, họ săn tìm những kẻ lừa đảo và những tên ngốc. “Lần đầu tiên tôi thấy việc đó tồi tệ như thế nào,” Eisman nói, “là khi tôi nói với Lippmann, ‘Hãy gửi cho tôi danh sách các giao dịch năm 2006 có các khoản vay không giấy tờ.” Eisman, người có thiên hướng nghi ngờ gian lận trên thị trường, muốn đặt cược chống lại những người Mỹ đã được cho vay tiền mà không phải trình bằng chứng về thu nhập hay việc làm. “Tôi nghĩ Lippmann sẽ gửi cho tôi các giao dịch có 20% là không có giấy tờ. Anh ta đã gửi cho chúng tôi một danh sách và không có giao dịch nào có ít hơn 50% là không giấy tờ.”

Họ gọi đến các bàn giao dịch Phố Wall và hỏi xin các danh mục trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, để tìm ra những trái phiếu tồi tệ nhất và mua bảo hiểm thông minh nhất. Những cuộc bán khống hấp dẫn nhất – các trái phiếu được bảo đảm bởi các thế chấp có nhiều khả năng vỡ nợ nhất – có một số đặc điểm chung. Đầu tiên, các khoản vay cơ sở tập trung chủ yếu ở California, Florida, Nevada và Arizona. Giá nhà đất ở các bang này đã tăng nhanh nhất trong suốt cuộc bùng nổ và vì thế sẽ sụp đổ nhanh nhất – và khi điều đó xảy ra, tỉ lệ vỡ nợ thấp hiện nay tại California sẽ tăng cao. Thứ hai, các khoản vay này được tạo ra bởi những nhà cho vay thế chấp đáng ngờ hơn. Long Beach Savings, thuộc sở hữu của Washington Mutual, là một ví dụ điển hình về sự mất tự chủ tài chính. Nó từng là công ty đầu tiên áp dụng mô hình khởi tạo và bán, và bây giờ đang ra sức ném tiền cho những người mua nhà mới. Thứ ba, các rổ này có một lượng lớn các khoản vay không giấy tờ hay thiếu giấy tờ – tức là các khoản vay có nhiều khả năng là lừa đảo. Theo Eisman và các cộng sự của anh, Long Beach Savings chuyên yêu cầu các chủ sở hữu nhà đất với khả năng thanh toán thấp và không chứng minh được tài chính chấp nhận các thế chấp lãi suất thả nổi. Không tiền mặt, các khoản trả lãi được hoãn lại theo yêu cầu. Những blog nhà đất ở nam California tràn ngập những câu chuyện về lạm dụng tài chính hoàn toàn có thể xảy ra do các ARM có quyền chọn thanh toán 30 năm. Tại Bakersfield, California, một người Mexico hái dâu tây với thu nhập 14.000 dollar và không biết nói tiếng Anh được cho vay toàn bộ để mua một ngôi nhà trị giá 724.000 dollar.

Càng kiểm tra các trái phiếu riêng lẻ, họ càng nhận ra các khuôn mẫu trong các khoản vay có thể khai thác để thu lợi nhuận. Sở thích mới trong việc cho những người nhập cư nghèo khó vay những khoản tiền lớn là một ví dụ. Một hôm, quản gia của Eisman, một phụ nữ Nam Mỹ, đến gặp và nói với anh rằng bà định mua một ngôi nhà ở Queens. “Mức giá thật vô lý, và họ đưa cho bà ấy một thế chấp lãi suất thả nổi có quyền chọn không phải trả tiền mặt ngay,” Eisman nói. Anh đã khuyên bà ấy nhận một thế chấp lãi suất cố định thông thường. Tiếp theo, người trông trẻ anh đã thuê từ năm 2003 để chăm sóc hai cô con gái sinh đôi của mình đã gọi điện cho anh. “Cô ấy là một phụ nữ Jamaica đáng yêu”, anh nói. “Cô ấy nói mình và chị gái sở hữu 6 ngôi nhà ở Queens. Tôi nói, ‘Corinne, làm thế nào mà điều đó lại xảy ra vậy?’” Điều này xảy ra bởi sau khi họ mua căn nhà đầu tiên, giá trị của nó tăng lên, những người cho vay đến, đề nghị họ đổi nợ và lấy ra 250.000 dollar để một mua căn nhà khác. Sau đó giá của căn nhà đó cũng tăng, và họ lặp lại quá trình này. “Cuối cùng, họ đã sở hữu đến 5 căn nhà, thị trường giảm, và họ không thể trả nổi bất cứ khoản nợ nào.”

Khả năng đột nhiên cô trông trẻ được vay tiền không phải là ngẫu nhiên: Giống như hầu hết mọi thứ đang diễn ra giữa những người đi vay và những người cho vay thế chấp dưới chuẩn, nó xuất phát từ những khiếm khuyết của các mô hình được hai cơ quan xếp hạng lớn là Moody’s và Standard & Poor’s sử dụng để đánh giá trái phiếu thế chấp dưới chuẩn.

Các công ty Phố Wall lớn – Bear Stearns, Lehman Brothers, Goldman Sachs, Citigroup và một số khác – có cùng một mục tiêu như những doanh nghiệp sản xuất: trả càng ít càng tốt để mua nguyên liệu thô (các khoản vay mua nhà) và tính phí càng cao càng tốt cho thành phẩm của mình (các trái phiếu thế chấp). Giá của thành phẩm bị chi phối bởi các xếp hạng theo những mô hình được Moody’s và S&P sử dụng. Các hoạt động bên trong những mô hình này là một bí mật: Moody’s và S&P tuyên bố họ không thể mạo hiểm. Nhưng ai ở Phố Wall cũng biết rằng những người quản lý các mô hình này đã đến thời điểm khai thác. “Những gã không thể có nổi một công việc ở Phố Wall lại có việc ở Moody’s,” một nhà quản lý quỹ phòng hộ trở thành nhân viên giao dịch của Goldman Sachs nói. Trong cơ quan xếp hạng có hệ thống phân cấp khác, thậm chí còn ít bợ đỡ hơn đối với những người xếp hạng trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. “Tại các cơ quan xếp hạng, những tay tín dụng doanh nghiệp là ít tồi tệ nhất,” một nhà phân tích đã từng thiết kế các trái phiếu thế chấp cho Morgan Stanley nói. “Tiếp đến là những tay thế chấp chuẩn. Sau đó, đến những tay tài sản đảm bảo mà về cơ bản là không có não.” Các bàn giao dịch trái phiếu ở Phố Wall, chứa toàn những nhân viên kiếm được 7 con số mỗi năm, luôn phải dụ những kẻ không não chỉ kiếm được mức 5 con số này xếp hạng cao nhất có thể cho những khoản vay tệ nhất. Họ thực hiện nhiệm vụ này với sự chu đáo và hiệu quả của Ivy League. Ví dụ, họ nhanh chóng nhận ra rằng những người ở Moody’s và S&P không thực sự đánh giá các khoản vay mua nhà cá nhân, hoặc cùng lắm chỉ nhìn qua chúng. Tất cả những thứ mà họ cũng như các mô hình của họ thấy và đánh giá chỉ là những đặc điểm chung của các rổ vay này.

Cách họ xử lý các điểm số FICO là một ví dụ. Điểm FICO – được gọi như thế bởi chúng được đưa ra vào những năm 1950, bởi một công ty có tên là Fair Isaac Corporation – dùng để đánh giá khả năng thanh toán nợ của những khách hàng vay cá nhân. Điểm FICO cao nhất là 850; thấp nhất là 300; điểm trung vị của người Mỹ là 723. Điểm FICO rất đơn giản. Ví dụ, chúng không tính đến thu nhập của người vay. Chúng cũng có thể bị thao túng. Một người vay tiềm năng có thể tăng điểm FICO của anh ta bằng cách thực hiện một khoản vay thẻ tín dụng và trả luôn khoản vay đó. Nhưng đừng bận tâm: vấn đề về điểm FICO đã bị lu mờ bởi cách mà chúng bị các cơ quan xếp hạng lạm dụng. Cái mà Moody’s và S&P yêu cầu những người đóng gói các khoản vay cung cấp không phải là danh sách điểm FICO của tất cả những người vay mà là điểm FICO trung bình của cả rổ. Để đáp ứng các tiêu chuẩn của cơ quan xếp hạng – để tối đa hóa tỉ lệ phần trăm của các trái phiếu xếp hạng AAA được tạo ra bởi bất cứ rổ cho vay nào – điểm FICO trung bình của những người vay trong rổ cần phải dao động xung quanh 615 điểm. Có nhiều cách để đạt được điểm trung bình này. Và do đó mang lại cơ hội rất lớn. Khả năng để một rổ các khoản vay gồm tất cả những người đi vay có số điểm FICO 615 chịu tổn thất lớn thấp hơn nhiều so với một rổ gồm các khoản vay có một nửa đạt điểm FICO 550 và một nửa đạt điểm FICO 680. Một người có điểm FICO là 550 gần như chắc chắn sẽ vỡ nợ và đáng ra ngay từ đầu không bao giờ nên được cho vay. Nhưng lỗ hổng trong các mô hình của các cơ quan xếp hạng đã giúp các khoản vay này được thực hiện, miễn là có thể tìm được người đi vay có điểm FICO 680 để bù vào điểm FICO “chết” kia và giữ mức trung bình 615.

Tìm ra những người đi vay có điểm FICO cao ở đâu? Đây là nơi các bàn giao dịch trái phiếu Phố Wall khai thác một điểm mù khác trong mô hình của các cơ quan xếp hạng. Rõ ràng các cơ quan này đã không nắm bắt được sự khác biệt giữa một điểm FICO “hồ sơ mỏng” (thin-file) và một điểm FICO “hồ sơ dày” (thick-file). Đúng như tên gọi của nó, một điểm FICO hồ sơ mỏng ngụ ý một lịch sử tín dụng ngắn ngủi. Tập hồ sơ rất mỏng bởi người vay chưa vay nợ nhiều. Những người nhập cư mà luôn trả được nợ bởi họ không bao giờ được cho vay, thường có điểm FICO “hồ sơ mỏng” cao đến đáng ngạc nhiên. Vì vậy, một cô trông trẻ người Jamaica hay một người Mexico hái dâu với thu nhập 14.000 dollar muốn vay 750.000 dollar, khi được lọc qua mô hình của Moody’s và S&P, sẽ đột ngột trở nên hữu ích nếu xét theo quan điểm thao túng tín dụng. Họ có thể thực sự cải thiện được chất lượng bề ngoài của các rổ những khoản vay và gia tăng khả năng được xếp hạng AAA. Người Mexico thu hoạch dâu tây; Phố Wall thu hoạch điểm FICO của anh ta.

Các mô hình được các cơ quan xếp hạng sử dụng đã bị những kiểu cơ hội này đục thủng lỗ chỗ. Bí quyết chính là phải phát hiện ra chúng trước người khác – ví dụ, phải phát hiện ra rằng cả Moody’s và S&P đều ủng hộ các thế chấp lãi suất thả nổi với lãi suất ban đầu thấp hơn những khoản thế chấp lãi suất cố định. Hoặc rằng họ không quan tâm đến việc một khoản vay được thực hiện trong một thị trường bất động sản đang bùng nổ hay im ắng. Hoặc rằng họ có vẻ không biết gì về sự gian lận trong các khoản vay không giấy tờ. Hoặc rằng họ không nhìn thấy sự hiện diện của “những khoản thế chấp thứ hai câm lặng” (silent seconds) – những khoản thế chấp thứ hai khiến chủ hộ không còn giá trị chủ sở hữu nào trong chính căn nhà của mình nữa và do đó buộc phải giao chìa khóa cho ngân hàng và rời đi. Mỗi khi một người đóng gói trái phiếu thế chấp thông minh nào đó ở Phố Wall phát hiện ra một ví dụ khác về sự ngu dốt hay thờ ơ của các cơ quan xếp hạng, anh ta tự cho phép mình đứng bên lề thị trường: những rổ các khoản vay càng dở tệ thì càng rẻ. Các rổ cho vay hình quả tạ với những khoản vay có điểm FICO rất cao và những khoản vay có điểm FICO rất thấp là một món hời so với các rổ có điểm FICO dao động quanh mức 615 điểm – ít nhất cho đến khi phần còn lại của Phố Wall nắm bắt được lỗ hổng ở tâm các cơ quan xếp hạng và tăng giá. Trước khi điều đó xảy ra, công ty Phố Wall này sẽ tận hưởng sự độc quyền ngoan cố. Họ gọi cho người khởi tạo và nói, “Đừng nói với bất kỳ ai, nhưng nếu anh mang đến cho tôi một rổ các khoản vay có điểm FICO “hồ sơ mỏng” cao, tôi sẽ trả cho anh cao hơn bất kỳ ai.” Sai lầm của các cơ quan xếp hạng càng nghiêm trọng bao nhiêu, các bàn giao dịch Phố Wall càng có cơ hội lớn bấy nhiêu.

Vào cuối mùa hè năm 2006, Eisman và các cộng sự của anh không hề biết điều này. Tất cả những gì họ biết là các ngân hàng đầu tư Phố Wall rõ ràng đang tuyển dụng những người chẳng làm gì ngoài việc chơi với các mô hình của những cơ quan xếp hạng. Trong một thị trường lý trí, các trái phiếu được bảo đảm bởi các khoản vay yếu hơn sẽ phải được định giá thấp hơn các trái phiếu được bảo đảm bởi các khoản vay mạnh hơn. Các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đều được định giá theo các xếp hạng do Moody’s đưa ra. Các tranche AAA đều được giao dịch ở cùng một mức giá, các tranche BBB cũng được giao dịch ở cùng một mức giá khác, dù cho có những điểm khác biệt rất lớn giữa tranche BBB này với tranche BBB khác. Bởi tất cả trái phiếu đều được định giá theo xếp hạng của Moody’s, nên những trái phiếu được định giá quá mức cao nhất chính là những trái phiếu được xếp hạng vô lý nhất. Và những trái phiếu được xếp hạng vô lý nhất chính là những trái phiếu mà các công ty Phố Wall đã lừa các cơ quan xếp hạng đưa ra xếp hạng vô lý nhất này. “Tôi không thể tin nổi điều này được cho phép,” Eisman nói. “Hẳn là tôi đã nói điều này hàng nghìn lần rồi.”

Eisman không biết chính xác các cơ quan xếp hạng đã bị bịp bợm như thế nào. Anh phải tìm hiểu điều đó. Do đó nhóm của anh bắt đầu cuộc tìm kiếm kéo dài hàng tháng trời để tìm ra các trái phiếu được xếp hạng quá mức cao nhất trên thị trường các trái phiếu được xếp hạng quá mức. Một tháng hoặc hơn sau đó, khi họ đã mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu đầu tiên cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn từ Lippmann, Vincent Daniel và Danny Moses đã bay tới Orlando để tham dự hội thảo trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Đây là một buổi triển lãm thương mại cho một ngành công nghiệp có quy mô khá hẹp: những người khởi tạo các thế chấp dưới chuẩn, những công ty Phố Wall đã đóng gói và bán thế chấp dưới chuẩn, những nhà quản lý quỹ không đầu tư gì ngoài trái phiếu được bảo đảm bằng thế chấp dưới chuẩn, các cơ quan xếp hạng trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, và các luật sư. Daniel và Moses nghĩ họ đang được chứng kiến một ngành công nghiệp nhà tranh, nhưng nhà tranh này hóa ra lại là một tòa lâu đài. “Có quá nhiều người được ngành công nghiệp này nuôi,” Daniel nói. “Đó là khi chúng tôi nhận thấy rằng các bộ phận thu nhập cố định của các công ty môi giới được xây dựng dựa trên ngành công nghiệp này.”

Đó cũng là khi họ gặp mặt trực tiếp các cơ quan xếp hạng. Người của Greg Lippmann đã sắp xếp việc này, với điều kiện họ không được tiết lộ đang đặt cược chống lại hay không ủng hộ trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Moses nói, “Mục đích của chúng tôi được cho là, ‘Chúng tôi ở đây để mua những chứng khoán này.’ Mọi người có lẽ đã nghĩ rằng, ‘Ồ, họ đang tìm mua những thứ này bởi chúng hấp dẫn.’” Trong một căn phòng nhỏ thuộc khách sạn Orlando Ritz-Carlton, họ gặp cả Moody’s và S&P. Vinny và Danny vốn đã ngờ rằng thị trường dưới chuẩn đang giao việc phân tích tín dụng của nó cho những người thậm chí còn không làm phân tích tín dụng. Những gì họ tìm hiểu được hôm đó không hề xoa dịu nghi ngờ này. Những người đến từ S&P rất thận trọng, nhưng một nhân viên nữ của Moody’s lại thẳng thắn đến mức ngạc nhiên. Ví dụ, cô ta nói với họ rằng dù cô là người chịu trách nhiệm đánh giá các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, nhưng các sếp của cô không cho phép cô hạ xếp hạng những trái phiếu mà theo cô xứng đáng bị hạ. Cô đã trình một danh sách các trái phiếu cô muốn hạ xếp hạng lên cấp trên và nhận lại danh sách những thứ cô được phép hạ. “Cô ta nói cô ta đã nộp danh sách một trăm trái phiếu và nhận lại một danh sách chỉ có 25 trái phiếu, mà không hề được giải thích,” Danny nói.

Vinny, nhà phân tích, đã đặt ra phần lớn các câu hỏi, nhưng Danny lại ngồi lắng nghe với hứng thú ngày càng tăng. “Vinny có một thói quen,” Moses nói. “Khi anh ấy hứng thú với điều gì đó, anh ấy sẽ lấy tay che miệng, chống khuỷu tay trên bàn và nói, ‘Cho phép tôi hỏi cô một câu hỏi về điều này…’ Khi tôi nhìn từ tay đến khuôn mặt, tôi biết Vinny đã phát hiện ra gì đó.”

Tôi không hiểu, Vinny nói, chống tay lên cằm. Cô có hai trái phiếu có vẻ giống hệt nhau. Làm sao mà một cái là loại AAA, trong khi cái còn lại thì không?

Tôi không phải là người đưa ra những quyết định này, người phụ nữ đến từ Moody’s nói, nhưng tỏ vẻ khó chịu ra mặt.

Hơn nữa, tôi cũng không hiểu, Vinny nói. Cô xếp hạng bất cứ phần nào của một trái phiếu được tạo thành hoàn toàn từ thế chấp dưới chuẩn AAA bằng cách nào?

Một câu hỏi rất hay.

Bingo!

“Cô ta rất tuyệt,” Moses nói. “Bởi cô ta không biết mục đích của chúng tôi là gì.”

Họ gọi cho Eisman từ Orlando và nói, “Dù anh nghĩ ngành công nghiệp này có bẩn thỉu đến thế nào đi chăng nữa, thì nó vẫn tệ hơn thế.” Họ thực sự nghĩ rằng họ có một bí mật. Trong suốt mùa hè và đầu mùa thu năm 2006, họ cư xử như thể họ đã tình cờ có được một bản đồ kho báu tuyệt vời, dù chỉ với vài hướng dẫn lờ mờ. Giờ đây, mỗi tối Eisman trở về nhà với tâm trạng tốt hơn nhiều so với những gì vợ anh thấy trong một thời gian dài. “Tôi rất vui,” Valerie nói. “Tôi nghĩ, ‘Ơn trời, đã có nơi để chứa đựng tất cả những nỗi đau khổ này.’ Anh ấy nói, ‘Anh tìm ra cái này. Đó là một mỏ vàng. Và không ai biết về nó.’”