Cuộc truy tìm kho báu khổng lồ

Charlie Ledley và Ben Hockett trở về từ Las Vegas vào ngày 30 tháng 1 năm 2007 với niềm tin rằng toàn bộ hệ thống tài chính đã hoàn toàn mất trí. “Tôi nói với mẹ tôi, ‘Con nghĩ chúng ta sắp phải đối mặt với một thứ gì đó giống như là sự kết thúc của chủ nghĩa tư bản dân chủ,’” Charlie chia sẻ. “Bà chỉ nói, ‘Ôi, Charlie,’ và nghiêm túc đề nghị tôi nên uống thuốc chống rối loạn tâm lý.” Họ đưa ra cách tiếp cận đầu tư khai thác tài năng của họ để tách biệt chính họ với niềm tin của những người khác; để tìm ra niềm tin lớn như vậy vào chính mình là việc làm hoàn toàn mới và không dễ chịu chút nào. Jamie đã viết một bản ghi nhớ gửi đến hai cộng sự của mình, trong đó anh hỏi liệu họ có đang đánh cược vào sự sụp đổ của xã hội hay không – và do đó là một cuộc đặt cược mà chính phủ sẽ không bao giờ cho phép thành công. “Nếu phạm vi chênh lệch của CDO bắt đầu rộng hơn,” anh viết, “điều đó đồng nghĩa với việc là một tập hợp những thứ chết tiệt có liên quan đến tài chính toàn cầu hữu hình có thể sẽ xảy ra… Cục Dự trữ Liên bang Mỹ buộc phải giải quyết vấn đề này bằng cách can thiệp… Tôi đoán câu hỏi là, Cuộc khủng hoảng này cần phải lan rộng đến mức nào để trở nên ‘lớn đến mức không thể sụp đổ?’”

Hội nghị ở Las Vegas đã được tổ chức, trong rất nhiều các hoạt động, nhằm thúc đẩy niềm tin vào thị trường. Ngày sau khi những người trong nội bộ thị trường thế chấp dưới chuẩn rời Las Vegas và quay trở lại bàn giao dịch của họ, thị trường đã rạn nứt. Vào 31 tháng 1 năm 2007, ABX, chỉ số giao dịch đại chúng của các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB – chính xác là loại trái phiếu được sử dụng để tạo ra các CDO dưới chuẩn – giảm hơn 1 điểm, từ 93,03 xuống 91,98. Trong nhiều tháng qua, nó đã giảm theo từng lượng rất nhỏ, dần dần từ 100 xuống 93, nhỏ đến mức 1 điểm giảm như vậy đã gây sốc – và khiến Charlie lo lắng rằng họ đã phát hiện ra giao dịch giật gân này quá muộn để đặt cược vào nó nhiều nhất có thể. Người phụ nữ đến từ Morgan Stanley ngay từ đầu đã đúng: Cô ta đã thúc đẩy thông qua hợp đồng ISDA của họ chỉ trong 10 ngày, một việc mà thường sẽ mất vài tháng đàm phán. Cô ta gửi cho Charlie một danh sách các tranche CDO xếp hạng AA mà dựa vào đó Morgan Stanley sẵn sàng bán cho họ các hợp đồng hoán đổi nợ xấu. Charlie đã thức trắng nhiều đêm để tìm ra loại nào nên đánh cược chống lại, sau đó gọi cho cô ta và phát hiện ra rằng Morgan Stanley đã thay đổi suy nghĩ. Cô ta đã nói với Charlie rằng anh có thể mua bảo hiểm với giá khoảng 100 điểm cơ bản (1% giá trị được bảo hiểm trong 1 năm), nhưng khi anh gọi vào buổi sáng hôm sau để thực hiện giao dịch, mức giá đã tăng lên gấp đôi. Charlie chửi rủa và rên rỉ về sự bất công đó nên cô ta và các sếp của cô ta đã nhượng bộ, một chút. Vào ngày 16 tháng 2 năm 2007, Cornwall trả Morgan Stanley 150 điểm cơ bản để mua 10 triệu dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho một CDO được gọi một cách bí ẩn là Gulfstream.

5 ngày sau, vào ngày 21 tháng 2, thị trường bắt đầu giao dịch một chỉ số của các CDO có tên là TABX. Lần đầu tiên, Charlie Ledley và những người khác trong thị trường, có thể thấy giá của một trong những CDO này trên màn hình. Giá đó đã xác nhận luận đề của Cornwall theo cách mà dù trao đổi nhiều đến mấy với những người trong nội bộ thị trường thì cũng không thể đạt được. Sau ngày đầu tiên giao dịch, tranche mà sẽ bị thua lỗ khi các trái phiếu cơ sở lỗ nhiều hơn 15% của rổ – tranche xếp hạng AA mà Cornwall đã đặt cược chống lại – đóng cửa ở mức 49,25: Nó đã lỗ quá nửa giá trị. Hiện tại đang có một sự thiếu liên kết trầm trọng: Một bên, các công ty Phố Wall đang bán các CDO xếp hạng AA có lãi suất thấp ở mức đúng giá, hay 100; còn một bên, họ đang giao dịch chỉ số này, bao gồm chính các trái phiếu đó, với giá 49 xu trên một dollar. Trong một loạt các e-mail, những nhân viên kinh doanh tại Morgan Stanley và Deutsche Bank đã cố gắng giải thích cho Charlie rằng anh ta không nên suy luận bất cứ điều gì về giá trị các vụ cá cược của anh chống lại các CDO dưới chuẩn từ mức giá của các CDO dưới chuẩn mới, được giao dịch công khai này. Rằng điều đó rất phức tạp.

Buổi sáng sau đó, Charlie gọi lại cho Morgan Stanley với hy vọng mua được nhiều bảo hiểm hơn. “Cô ấy nói, ‘Tôi thật sự, thật sự xin lỗi nhưng chúng tôi không thực hiện thêm bất cứ giao dịch nào loại này nữa. Công ty đã thay đổi quan điểm rồi.’” Qua một đêm, Morgan Stanley đã đi từ thái độ cực kỳ háo hức bán bảo hiểm cho thị trường thế chấp dưới chuẩn sang thái độ không hề muốn làm việc đó chút nào. Charlie không biết chính xác điều gì đã đánh thức con người bên trong Morgan Stanley, và cũng không nghĩ quá nhiều về điều đó – anh và Ben quá bận rộn với việc cố gắng thuyết phục gã đến từ Wachovia mà Charlie đã túm lấy ở Las Vegas giao dịch với Cornwall Capital. “Họ không có một khách hàng nào là quỹ phòng hộ, nên họ rất vui mừng khi thấy chúng tôi,” Ben nói. “Họ đang tìm cách để thành công.” Thật đáng ngạc nhiên, Wachovia vẫn sẵn sàng bán bảo hiểm giá rẻ cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn; rủi ro mà các cán bộ tín dụng của nó không muốn chấp nhận chính là rủi ro của việc giao dịch trực tiếp với Cornwall Capital. Phải mất một thời gian, nhưng Charlie cũng đã sắp xếp được để Bear Stearns ngồi ở giữa hai bên, với một khoản phí. Vào tháng 2 năm 2007, họ ít nhiều đã thỏa thuận được một giao dịch trị gía 45 triệu dollar, tuy nhiên phải mất vài tháng để hình thành nên các chi tiết nên đến tận đầu tháng 5, giao dịch mới được thông qua. “Wachovia là một món quà từ Thượng Đế,” Ben nói. “Nó giống như việc chúng tôi đang ở trên một chiếc máy bay ở độ cao 30.000 feet, bị chết máy và Wachovia vẫn còn một vài chiếc dù để bán. Không ai khác còn bán dù, nhưng không ai thực sự muốn tin rằng chúng là thứ cần thiết… Sau đó, thị trường hoàn toàn đóng cửa.”

Trong một danh mục đầu tư chưa đến 30 triệu dollar, Cornwall Capital hiện sở hữu 205 triệu dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, và rất phiền lòng chủ yếu bởi họ không thể sở hữu được nhiều hơn.

Điều đó thật vô lý: Thị trường CDO dưới chuẩn vẫn tiến triển như trước đây, nhưng các công ty lớn Phố Wall đột nhiên không còn cần các nhà đầu tư, những người đang cung cấp nguyên liệu thô cho cỗ máy – các nhà đầu tư muốn mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu. “Bề ngoài, những người khác đang đi mua, nhưng chúng tôi lại không được phép đi bán,” Charlie nói.

Anh không thể biết chắc những gì đang xảy ra bên trong các công ty lớn, nhưng anh có thể đoán: Một vài nhân viên giao dịch trong nội bộ đã bừng tỉnh trước thảm họa sắp xảy ra và đang vật lộn để thoát ra khỏi thị trường trước khi nó sụp đổ. “Với những gã ở Bear, tôi đã nghi ngờ rằng, nếu có các hợp đồng hoán đổi nợ xấu trên các CDO để mua, họ chắc chắn sẽ mua nó cho chính mình,” Charlie nói. Vào cuối tháng 2, một nhà phân tích của Bear Stearns tên là Gyan Sinha đã xuất bản một chuyên luận dài cho rằng sự sụt giảm gần đây trong các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn không liên quan đến chất lượng các trái phiếu và mà hoàn toàn do “tâm lý thị trường.” Charlie đọc nó và nghĩ rằng người viết ra nó không biết những gì đang thực sự diễn ra trong thị trường. Theo nhà phân tích đó của Bear Stearns, các CDO xếp hạng AA đang được giao dịch ở mức 75 điểm cơ bản trên mức lãi suất phi rủi ro – có nghĩa là, Charlie đáng ra đã có thể mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu với mức phí bảo hiểm 0,75% một năm. Trái lại, các nhân viên giao dịch ở Bear Stearns lại không sẵn sàng bán chúng cho anh với mức giá gấp năm lần giá đó. “Tôi gọi cho gã đó và nói, ‘Anh đang nói về cái chết tiệt gì vậy?’ Anh ta nói, “Vâng, đây là nơi các thỏa thuận được in ra.’ Tôi hỏi anh ta, ‘Các bàn giao dịch có thực sự đang bán và mua ở mức giá này không?’ Và anh ta nói, ‘Tôi phải đi,’ rồi dập máy.”

Giao dịch của họ giờ đây có vẻ rõ ràng một cách lố bịch – mọi chuyện như thể họ đã mua được một bảo hiểm cháy nổ giá rẻ cho một ngôi nhà đã chìm trong biển lửa. Nếu thị trường thế chấp dưới chuẩn có một chút hứng thú dù là nhỏ nhất với sự hiệu quả, nó hẳn là sẽ đóng cửa ngay lúc đó. Trong hơn 18 tháng, từ giữa năm 2005 đến tận đầu năm 2007, có một sự thiếu liên kết ngày càng gia tăng giữa giá của các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn và giá trị của các khoản vay làm cơ sở cho chúng. Vào cuối tháng 1 năm 2007, các trái phiếu – hay đúng hơn, chỉ số ABX được tạo thành từ các trái phiếu này – bắt đầu giảm giá. Ban đầu, các trái phiếu giảm đều đặn nhưng sau đó giảm mạnh – đến đầu tháng 6, chỉ số của các trái phiếu dưới chuẩn xếp hạng BBB đóng cửa ở mức hơn 60 – tức là các trái phiếu đã mất hơn 30% giá trị ban đầu. Do đó, cũng hoàn toàn hợp lý nếu cho rằng các CDO, được tạo ra từ các trái phiếu dưới chuẩn xếp hạng BBB này, cũng sụp đổ. Nếu quả cam đã thối, chắc chắn nước cam cũng hỏng.

Tuy nhiên, điều này đã không xảy ra. Thay vào đó, từ tháng 2 đến tháng 6 năm 2007, các công ty lớn ở Phố Wall, dẫn đầu là Merrill Lynch và Citigroup, đã tạo ra và bán 50 tỉ dollar các CDO mới. “Chúng tôi hoàn toàn bối rối,” Charlie nói. “Bởi mọi người và mọi thứ đã quay trở lại bình thường, mặc dù rõ ràng không bình thường. Chúng tôi biết tài sản thế chấp cho các CDO đã sụp đổ. Nhưng tất cả mọi thứ vẫn diễn ra, như thể không có gì thay đổi.”

Nó như thể toàn bộ thị trường tài chính đã cố gắng thay đổi tâm trí của mình – và sau đó nhận ra rằng nó không đủ khả năng để thay đổi. Các công ty Phố Wall – đáng chú ý nhất là Bear Stearns và Lehman Brothers – tiếp tục xuất bản các nghiên cứu thị trường trái phiếu tái khẳng định sức mạnh của thị trường. Vào cuối tháng 4, Bear Stearns đã tổ chức một hội nghị CDO, mà Charlie đã lẻn vào tham dự. Trên dự định ban đầu thì sẽ có một bài thuyết trình có tựa đề là “Làm thế nào để bán khống một CDO.” Nhưng cuối cùng, nó bị bỏ khỏi chương trình. Moody’s và S&P cũng nao núng. Vào cuối tháng 5, hai cơ quan xếp hạng lớn này thông báo rằng họ đang xem xét lại những mô hình xếp hạng trái phiếu dưới chuẩn của mình. Charlie và Jamie thuê một luật sư để gọi cho Moody’s và hỏi họ rằng liệu họ có định xếp hạng các trái phiếu dưới chuẩn theo các tiêu chí khác nhau trong tương lai hay không, và liệu họ có thể xem xét lại các trái phiếu giá trị khoảng hai nghìn tỉ dollar mà họ đã xếp hạng tồi tệ hay không. Moody’s không nghĩ đó là một ý tưởng hay. “Chúng tôi nói kiểu như, ‘Anh không cần phải xếp hạng hết lại chúng. Chỉ những cái chúng tôi bán khống thôi,’” Charlie nói. “Họ chỉ nói, ‘Ừmmmmmm… không.’”

Đối với Charlie, Ben và Jamie, rõ ràng rằng Phố Wall đang đỡ giá của những CDO này để họ có thể hoặc là đổ rủi ro lên đầu khách hàng cả tin hoặc kiếm vài tỉ dollar cuối cùng từ một thị trường đã thối nát. Trong cả hai trường hợp, họ đều đang vắt và bán nước cam từ những quả rõ ràng đã bị hỏng. Vào cuối tháng 3 năm 2007, “Chúng tôi chắc chắn một trong hai điều đó là sự thật,” Charlie nói. “Hoặc là trò chơi hoàn toàn bị gian lận, hoặc là chúng tôi bị điên. Gian lận rõ ràng đến mức đối với chúng tôi, nó có vẻ đã tác động đến cả nền dân chủ. Chúng tôi thực sự đã rất sợ hãi.” Họ biết cả những phóng viên làm việc cho New York Times và Wall Street Journal– nhưng những phóng viên mà họ biết không hề có hứng thú với câu chuyện của họ. Một người bạn từ Journal đã giới thiệu họ tới bộ phận hành pháp của SEC, nhưng bộ phận này cũng không có hứng thú. Charlie nói. “Họ không biết gì về các CDO, hay các chứng khoán được bảo đảm bởi tài sản. Chúng tôi đã đưa họ xem qua các giao dịch của mình nhưng tôi không chắc họ hiểu.” SEC không bao giờ tiếp tục.

Cornwall gặp một vấn đề còn cấp thiết hơn nhiều sự sụp đổ của xã hội như chúng ta biết: sự sụp đổ của Bear Stearns. Vào ngày 14 tháng 6 năm 2007, Bear Stearns Asset Management, một công ty CDO, giống như công ty của Wing Chau, nhưng được điều hành bởi các cựu nhân viên Bear Stearns đã nhận được sự ủng hộ ngầm từ công ty mẹ, tuyên bố rằng họ đã thua lỗ trong các cuộc cá cược vào các chứng khoán thế chấp dưới chuẩn và do đó họ bị buộc phải bán hạ giá 3,8 tỉ dollar giá trị những cuộc cá cược này trước khi đóng quỹ. Cho đến thời điểm này, Cornwall Capital vẫn không thể hiểu tại sao Bear Stearns đã rất háo hức bán cho họ bảo hiểm các CDO. “Bear có thể cho chúng tôi thấy mức thanh khoản trong các CDO mà tôi không thể hiểu được,” Ben nói. “Họ có một người mua thường trực ở phía bên kia. Tôi không biết rằng các giao dịch của mình lại đi trực tiếp vào quỹ của họ, nhưng tôi cũng không biết chúng có thể sẽ đi tới đâu khác.”

Và trong đó có một vấn đề rất lớn: Bear Stearns đã bán cho Cornwall 70% các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của nó. Bởi Bear Stearns là công ty lớn và có vị trí quan trọng, còn Cornwall Capital chỉ là một quỹ phòng hộ nhỏ trong nhà để xe, nên Bear Stearns không bị yêu cầu phải thế chấp tài sản với Cornwall. Cornwall giờ hoàn toàn phải chịu khả năng rằng Bear Stearns sẽ không thể trả được các khoản nợ đánh bạc của mình. Cornwall Capital không thể không nhận thấy rằng mức độ Bear Stearns định hình ngành kinh doanh trái phiếu thế chấp dưới chuẩn cũng không hơn gì mức độ nó bị chính ngành này định hình lại. “Họ đã tự biến mình từ một tổ chức hoạt động môi giới ít rủi ro thành một động cơ thế chấp dưới chuẩn,” Jamie nói. Nếu thị trường thế chấp dưới chuẩn sụp đổ, Bear Stearns chắc chắn sụp đổ cùng với thị trường.

Quay trở lại hồi tháng 3, Cornwall đã mua 105 triệu dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Bear Stearns – có nghĩa là, họ đã đặt cược vào sự sụp đổ của Bear Stearns – từ ngân hàng Anh HSBC. Nếu Bear Stearns thất bại, HSBC sẽ nợ họ 105 triệu dollar. Tất nhiên điều này chỉ dịch chuyển rủi ro của họ sang cho HSBC. HSBC là ngân hàng lớn thứ ba thế giới, và là một trong những nơi mà không ai nghĩ sẽ sụp đổ. Tuy nhiên, vào ngày 8 tháng 2 năm 2007, HSBC đã làm rung chuyển thị trường với thông báo rằng nó đang phải chịu một tổn thất rất lớn tới mức đáng ngạc nhiên liên quan đến danh mục các khoản vay thế chấp dưới chuẩn. Nó đã bước chân vào ngành cho vay dưới chuẩn Mỹ năm 2003, khi mua tổ chức cho vay tiêu dùng lớn nhất của Mỹ, Household Finance. Cũng chính Household Finance đã đẩy Steve Eisman qua ranh giới hẹp giữa sự hoài nghi và sự bi quan vào Phố Wall.

Steve Eisman đã bắt đầu bằng việc điều hành một quỹ đầu tư cổ phiếu 60 triệu dollar nhưng bây giờ lại đang bán khống khoảng 600 triệu dollar giá trị của các loại chứng khoán liên quan đến dưới chuẩn khác nhau, và anh còn muốn bán khống nhiều hơn nữa. “Đôi khi các ý tưởng của anh không thể thể hiện hết trong một giao dịch,” Vinny nói. “Lần này thì chúng có thể.” Tuy nhiên, Eisman đã bị kiềm chế bởi FrontPoint Partners và nói rộng ra là Morgan Stanley. Là nhân viên giao dịch đứng đầu FrontPoint, Danny Moses nhận thấy mình bị kẹt ở giữa Eisman và những gã làm quản trị rủi ro của FrontPoint, những người có vẻ không hiểu họ đang làm gì. “Họ gọi cho tôi và nói, ‘Anh có thể khiến Steve từ bỏ một số giao dịch loại đó không?’ Tôi đi tới chỗ Steve và Steve nói lại rằng, ‘Hãy bảo bọn họ biến đi.’ Và tôi nói, ‘Biến đi.’” Nhưng những nhân viên quản lý rủi ro đã săn đuổi họ và cản trở Eisman. “Nếu những người quản lý rủi ro nói với chúng tôi rằng, ‘Chúng tôi rất thích giao dịch này và anh có thể thực hiện gấp 10 lần số này,’” Danny nói, “thì Steve sẽ thực hiện gấp 10 lần số đó.” Greg Lippmann bây giờ đang khiến Vinny và Danny ngập trong đủ loại thông tin tiêu cực về thị trường nhà ở, và, lần đầu tiên, Vinny và Danny bắt đầu giấu không để Eisman biết thông tin. “Chúng tôi e rằng anh ta sẽ lao ra khỏi văn phòng và hét lên rằng, ‘Hãy đặt cược một nghìn tỉ!’” Danny nói.

Vào mùa xuân năm 2007, thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đã được củng cố thêm một chút – một điều thật khó tin. “Ảnh hưởng của các vấn đề trong thị trường dưới chuẩn lên nền kinh tế và các thị trường tài chính có vẻ đã được khống chế,” Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Ben Bernanke đã phát biểu như vậy trên các tờ báo vào ngày 7 tháng 3. “Chất lượng tín dụng luôn được cải thiện vào tháng 3 và tháng 4,” Eisman nói. “Và lý do là bởi mọi người được hoàn thuế. Bạn sẽ nghĩ mọi người trong thế giới chứng khoán hóa đều biết điều này. Và đúng là họ biết. Nhưng họ lại thắt chặt chênh lệch tín dụng. Chúng ta chỉ nghĩ đó là hành động ngu ngốc. Các anh là ai, những thằng ngu chết tiệt?” Thật ngạc nhiên, thị trường chứng khoán tiếp tục tăng cao, và màn hình trên các bàn giao dịch FrontPoint phát ra tín hiệu tăng không ngừng. “Chúng tôi tắt CNBC,” Danny Moses nói. “Thật bực bội khi chúng không liên quan gì đến thực tế nữa. Nếu có điều gì đó tiêu cực xảy ra, họ sẽ biến nó thành tích cực. Nếu có điều gì đó tích cực xảy ra, họ sẽ làm quá lên. Nó làm thay đổi tâm trí của bạn. Bạn không thể bị che mắt bởi những thứ chết tiệt như thế.”

Khi trở về từ Las Vegas, họ bắt đầu quấy nhiễu các cơ quan xếp hạng và dân Phố Wall nhằm thu thập thêm thông tin. “Chúng tôi đang cố gắng tìm ra bất cứ điều gì khiến các cơ quan xếp hạng hạ cấp xếp hạng,” Danny nói. Trong quá trình này, họ nhận được nhiều tin tức đáng ngại hơn. Ví dụ, họ thường tự hỏi tại sao các cơ quan xếp hạng không khắt khe hơn đối với các trái phiếu được bảo đảm bằng thế chấp dưới chuẩn lãi suất thả nổi. Những người đi vay dưới chuẩn thường rất dễ vỡ nợ. Hầu như không ai, nếu có, đang phải chịu rủi ro của việc khoản trả lãi đang tăng vọt. Tuy nhiên, do hầu hết các khoản vay này đã được phân lớp, chủ sở hữu nhà sẽ trả một lãi suất cố định ban đầu thấp, khoảng 8% trong 2 năm đầu tiên, sau đó, vào đầu năm thứ ba, lãi suất sẽ tăng vọt lên khoảng 12%, và giữ mãi ở mức cao đó. Thật dễ hiểu lý do tại sao những nhà khởi tạo như Option One và New Century thích tạo ra các khoản vay này: Sau 2 năm, những người đi vay hoặc là vỡ nợ hoặc là sẽ đổi nợ nếu giá nhà của họ tăng. Với họ, vỡ nợ cũng không sao, bởi họ không phải chịu rủi ro của khoản vay; còn đổi nợ là một cơ hội để tính cho người vay những khoản phí mới. Khi đứng giữa các cơ quan xếp hạng và những người anh biết trong ngành kinh doanh đóng gói các trái phiếu dưới chuẩn, Eisman học được rằng các cơ quan xếp hạng chỉ đơn giản cho rằng khả năng thanh toán của người vay khi lãi suất trên các khoản vay là 12% cũng không khác gì khi là 8% – điều này đồng nghĩa với việc các trái chủ nhận được nhiều dòng tiền hơn. Các trái phiếu được đảm bảo bằng thế chấp lãi suất thả nổi nhận được các xếp hạng cao hơn hẳn những trái phiếu được đảm bảo bởi các thế chấp lãi suất cố định – đó là lý do tại sao phần trăm tỉ lệ của các thế chấp dưới chuẩn với lãi suất thả nổi đã tăng lên, trong 5 năm qua, từ 40 lên 80.

Rất nhiều trong số các khoản vay này đang dần trở nên xấu đi, nhưng các trái phiếu dưới chuẩn không dao động – bởi Moody’s và S&P vẫn không thay đổi các quan điểm chính thức của họ. Là một nhà đầu tư cổ phiếu, FrontPoint Partners được các nhà môi giới cổ phiếu Phố Wall theo dõi. Eisman đề nghị nhân viên kinh doanh thị trường cổ phiếu tại Goldman Sachs, Morgan Stanley và những công ty khác mang theo những người kinh doanh trái phiếu đến gặp họ. “Chúng tôi đặt ra cùng một câu hỏi,” Eisman nói. “Các cơ quan xếp hạng ở đâu trong tất cả những việc này?’ Và tôi luôn nhận được cùng một câu trả lời. Đó là một phản ứng vật lý bởi họ không muốn nói ra. Họ chỉ cười.” Tiếp tục đào sâu tìm hiểu, anh gọi cho S&P và hỏi chuyện gì đã xảy ra với các tỉ lệ vỡ nợ nếu giá bất động sản giảm. Người đàn ông ở S&P không thể nói: Mô hình dành cho giá nhà ở của họ không có khả năng chấp nhận một con số âm. “Họ chỉ đang giả định rằng giá nhà ở sẽ tiếp tục tăng lên,” Eisman nói.

Cuối cùng, anh đã nhảy lên tàu điện ngầm với Vinny và xuống Phố Wall để gặp một phụ nữ tại S&P tên là Ernestine Warner. Warner là một nhà phân tích ở bộ phận giám sát. Bộ phận giám sát này chịu trách nhiệm theo dõi các trái phiếu dưới chuẩn và hạ xếp hạng của chúng nếu các khoản vay cơ sở của chúng trở nên xấu đi. Các khoản vay đang xấu đi nhưng các trái phiếu không bị hạ xếp hạng – và một lần nữa Eisman tự hỏi liệu S&P có biết điều gì mà anh không biết không. “Khi chúng tôi bán khống các trái phiếu, tất cả những gì chúng tôi có là các dữ liệu ở cấp độ rổ,” anh nói. Dữ liệu ở cấp độ rổ cung cấp cho bạn những đặc điểm chung – điểm FICO trung bình, tỉ lệ khoản vay trên giá trị tài sản thế chấp trung bình, số lượng trung bình các khoản vay không giấy tờ, v.v… – nhưng không nói gì đến từng khoản vay riêng lẻ. Ví dụ, dữ liệu cấp độ rổ cho bạn biết rằng 25% các khoản vay mua nhà ở một vài rổ đã được bảo hiểm, nhưng không nói rõ là các khoản vay nào – những khoản vay nhiều khả năng xấu đi hay những khoản vay ít khả năng xấu đi. Việc xác minh các công ty Phố Wall đã lừa đảo cả hệ thống tệ đến mức nào là bất khả thi. “Chúng tôi nghĩ rằng các cơ quan xếp hạng có nhiều dữ liệu hơn chúng tôi,” Eisman nói. “Nhưng không phải như vậy.”

Lượng thông tin thô mà Ernestine Warner có cũng không hơn gì những người giao dịch như Eisman. Điều này thật điên rồ: Các trọng tài quyết định giá trị cho các trái phiếu lại không thể tiếp cận với các thông tin liên quan đến trái phiếu. “Khi chúng tôi hỏi cô ấy tại sao,” Vinny nói, “cô ta nói, ‘Các tổ chức phát hành không cung cấp thông tin cho chúng tôi.’ Đó là khi tôi mất kiểm soát. ‘Cô cần phải yêu cầu để có được nó!’ Cô ta nhìn chúng tôi như thể, ‘Chúng tôi không thể làm điều đó.’ Chúng tôi có thái độ như kiểu, ‘Ai phụ trách ở đây? Cô là người trưởng thành. Cô là cảnh sát! Hãy nói với họ cung cấp cái chết tiệt đó cho cô!!!’” Eisman kết luận, “S&P đã lo rằng nếu họ yêu cầu dữ liệu từ Phố Wall, Phố Wall sẽ chuyển sang nhờ Moody’s xếp hạng.”

Là một nhà đầu tư, Eisman được phép ngồi nghe trong các cuộc gọi hội nghị hàng quý do Moody’s tổ chức, nhưng không được phép đặt câu hỏi. Tuy nhiên, những người ở Moody’s rất thông cảm cho nhu cầu của anh trong việc được tương tác thật hơn; và CEO của công ty, Ray McDaniel, thậm chí đã mời Eisman và nhóm của anh tới thăm văn phòng của ông, một cử chỉ để lại rất nhiều thiện cảm đối với Eisman. “Khi nào thì việc bán khống được chào đón ở mọi nơi?” Eisman hỏi. “Khi anh bán khống, cả thế giới sẽ chống lại anh. Công ty duy nhất gặp tôi mà biết rõ chúng tôi là những người bán khống chính là Moody’s.” Sau chuyến đi đến Las Vegas, Eisman và nhóm của anh chắc chắn rằng thế giới đã bị đảo lộn đến mức họ cho rằng Raymond McDaniel chắc cũng phải biết điều đó. “Nhưng chúng tôi vẫn đang ngồi đó,” Vinny nhớ lại, “còn ông ta nói với chúng tôi, như thể ông ta thực sự có ý như vậy, rằng, ‘Tôi thực sự tin tưởng các xếp hạng của chúng tôi sẽ chính xác.’” Steve giật bắn mình và hỏi lại, ‘Ông vừa nói gì?’ – như thể người đàn ông đó vừa thốt ra một câu nói ngớ ngẩn nhất trong lịch sử tài chính. Ông ta nhắc lại. Eisman chỉ cười vào mặt ông ta. Khi họ ra về, Vinny nói một cách kính cẩn, “Thưa ngài, với tất cả lòng kính trọng, ngài đang ảo tưởng đấy ạ.” Không phải là Fitch hay thậm chí là S&P. Đó là Moody’s. Nhà quý tộc trong ngành xếp hạng, công ty mà Warren Buffett sở hữu 20%. Vậy mà CEO của nó lại đang bị Vincent Daniel, đến từ Queens, cho là một kẻ ngốc hoặc một kẻ lừa đảo.

Đầu tháng 6, thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn tiếp tục suy giảm, và vị thế của FrontPoint bắt đầu dịch chuyển – đầu tiên là hàng nghìn, sau đó là hàng triệu dollar một ngày. “Tôi biết tôi đang kiếm được tiền,” Eisman thường xuyên hỏi. “Vậy ai đang mất tiền?” Họ đã bán khống cổ phiếu của các nhà khởi tạo thế chấp và nhà thầu xây dựng nhà ở. Bây giờ họ bổ sung vào các vị thế bán khống của mình cổ phiếu của những cơ quan xếp hạng.

Một cách không thể tránh khỏi, sự chú ý của họ chuyển sang trái tim của chủ nghĩa tư bản, các ngân hàng đầu tư lớn ở Phố Wall. “Giả thuyết ban đầu của chúng tôi là cỗ máy chứng khoán hóa chính là trung tâm lợi nhuận lớn của Phố Wall và nó sẽ chết,” Eisman nói. “Khi điều đó xảy ra, doanh thu của họ sẽ cạn kiệt.” Một trong những lý do Phố Wall tạo ra ngành công nghiệp mới mang tên tài chính phân lớp này chính là do mảnh kinh doanh cũ của nó sinh lời ngày càng kém. Lợi nhuận trong môi giới cổ phiếu, cùng với lợi nhuận trong các loại môi giới trái phiếu thông thường, đã bị đè bẹp bởi cuộc cạnh tranh Internet. Khi thị trường ngừng mua trái phiếu thế chấp dưới chuẩn và các CDO được bảo đảm bởi các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, các ngân hàng đầu tư sẽ rơi vào khó khăn. Phải đến tận giữa năm 2007 thì Eisman mới bắt đầu nghi ngờ rằng các công ty này đã ngờ nghệch đến mức đầu tư vào các sản phẩm của chính mình. Trong một vài năm trước, anh có thể nhận ra rằng đòn bẩy của họ đang tăng lên đáng kể. Tất nhiên anh cũng có thể nhận ra rằng họ đang nắm giữ ngày càng nhiều tài sản rủi ro bằng tiền đi vay. Điều anh không thể nhận ra chính là bản chất của các tài sản đó. Các trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA, hay các CDO dưới chuẩn xếp hạng AAA? “Bạn không thể biết chắc được,” anh nói. “Điều đó không được tiết lộ. Bạn không thể biết họ có gì trong bảng cân đối kế toán của họ. Bạn mặc nhiên cho rằng họ đã loại bỏ đống chết tiệt này ngay khi họ tạo ra nó.”

Một sự kết hợp những thực tế mới, và sự liên hệ trực tiếp với những người điều hành các công ty lớn cùng với các cơ quan xếp hạng, đã khơi lên sự hoài nghi trong anh. Thực tế mới đầu tiên chính là thông báo của HSBC, vào tháng 2 năm 2007, rằng nó bị lỗ lớn về các khoản vay dưới chuẩn, và một thông báo thứ hai, vào tháng 3, rằng nó đang bán phá giá danh mục đầu tư dưới chuẩn của mình. Thực tế mới thứ hai chính là kết quả quý II của Merrill Lynch. Vào tháng 7 năm 2007, Merrill Lynch công bố thêm một quý có lãi kỳ lạ nữa, nhưng thừa nhận rằng doanh thu của nó từ các giao dịch thế chấp đã bị suy giảm do thua lỗ về trái phiếu dưới chuẩn. Trong mắt phần lớn các nhà đầu tư, điều này chỉ như một mẩu tin nhỏ nhưng đối với Eisman, đó là một tin lớn: Merrill Lynch sở hữu một số lượng lớn các chứng khoán thế chấp dưới chuẩn. Giám đốc tài chính của Merrill, Jeff Edwards, nói với hãng tin Bloomberg rằng thị trường không cần phải lo lắng về điều này, vì “quản lý rủi ro năng động” đã cho phép Merrill Lynch giảm sự ảnh hưởng đến từ các trái phiếu dưới chuẩn được xếp hạng thấp hơn. “Tôi không muốn nhúng quá sâu vào cách thức chúng tôi định vị chính mình tại bất cứ thời điểm nào,” Edwards nói, nhưng vẫn phải tiến vào đủ sâu để nói rằng thị trường đang chú ý quá nhiều đến bất cứ điều gì Merrill định làm với các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Hay, như Edwards nói một cách giản lược, “Có một sự tập trung bất cân xứng vào một loại tài sản nhất định trong một quốc gia nhất định.”

Eisman không nghĩ như vậy – và 2 tuần sau đã thuyết phục một nhà phân tích của UBS tên là Glenn Schorr hộ tống anh đến một cuộc họp nhỏ giữa Edwards và các cổ đông lớn nhất Merrill Lynch. Vị giám đốc tài chính của Merill bắt đầu bằng việc giải thích rằng vấn đề nhỏ về thế chấp dưới chuẩn mà Merrill Lynch có vẻ đang gặp phải hoàn toàn nằm dưới tầm kiểm soát của các mô hình Merrill Lynch. Một người ở đó nói. “Trong khi Jeff đang tiếp tục bài phát biểu đã được chuẩn bị trước của mình thì Steve nổi xung lên, ‘Các mô hình của ông hoàn toàn sai!’ Có một sự im lặng rất khó xử bao trùm lấy căn phòng. Steve đang ngồi ở cuối bàn và anh bắt đầu sắp xếp lại những giấy tờ của mình một cách thật sự gây chú ý – như thể muốn nói, ‘Xin lỗi, nhưng tôi phải đi bây giờ.’”

Về phần mình, Eisman coi sự việc này như một sự trao đổi quan niệm một cách lịch sự, mà sau đó anh không hứng thú nữa. “Chẳng còn gì để nói nữa. Tôi chỉ biết gã đó không hiểu.”

Xét về bề ngoài, những công ty Phố Wall lớn này có vẻ mạnh mẽ; nhưng bên trong, Eisman bắt đầu nghĩ rằng, vấn đề của họ có thể không chỉ giới hạn ở khả năng sụt giảm doanh thu. Nếu họ thực sự không tin thị trường thế chấp dưới chuẩn là một vấn đề đối với họ, thì thị trường thế chấp dưới chuẩn có thể chính là cái kết của họ. Anh và nhóm của mình hiện đang chuẩn bị tìm kiếm các rủi ro dưới chuẩn tiềm ẩn: Ai đang che dấu điều gì? “Chúng tôi gọi nó là Cuộc truy tìm kho báu khổng lồ,” anh nói. Họ không biết chắc liệu các công ty này, bằng cách nào đó, có ở phía bên kia cuộc cá cược chống lại các trái phiếu dưới chuẩn mà anh đang thực hiện hay không, nhưng càng tìm hiểu, anh càng chắc chắn rằng họ cũng không biết. Anh xuất hiện ở các cuộc họp với các CEO Phố Wall và đặt ra cho họ các câu hỏi cơ bản nhất về các bảng cân đối kế toán. “Họ không biết,” anh nói. “Họ không biết các bảng cân đối kế toán của chính họ.” Một lần, anh được mời tới dự một cuộc họp với CEO của Bank of America, Ken Lewis. “Tôi ngồi đó lắng nghe ông ta. Tôi đã hiểu ra. Tôi tự nhủ, ‘Lạy chúa tôi, ông ta thật ngu xuẩn!’ Gã đàn ông điều hành một trong những ngân hàng lớn nhất thế giới là một gã ngu xuẩn!” Họ đã bán khống cổ phiếu của Bank of America, cùng với UBS, Citigroup, Lehman Brothers, và một vài công ty khác. Họ không được phép bán khống Morgan Stanley bởi họ thuộc sở hữu của Morgan Stanley, nhưng nếu họ có thể, họ sẽ làm. Không lâu sau khi thực hiện các cuộc bán khống chống lại các ngân hàng lớn Phố Wall, họ được một nhà phân tích nổi tiếng chuyên theo dõi các công ty, Brad Hintz, tại Sanford C. Bernstein & Co, ghé thăm. Hintz đã hỏi Eisman về ý định của anh.

“Chúng tôi chỉ bán khống Merrill Lynch,” Eisman nói.

“Tại sao?” Hintz hỏi.

“Chúng tôi có một luận đề rất đơn giản,” Eisman nói. “Sẽ có một thảm họa, và ở đâu có thảm họa, ở đó có Merrill.” Khi Quận Cam phá sản do lời khuyên tồi, Merrill ở đó. Khi bong bóng Internet vỡ, Merrill ở đó. Quay lại những năm 1980, khi nhân viên giao dịch trái phiếu đầu tiên thoát khỏi sự kiểm soát chặt chẽ, và gây tổn thất hàng trăm triệu dollar, Merrill cũng ở đó để hứng chịu. Đó là cái lý của Eisman: Cái lý của trật tự phân hạng Phố Wall. Goldman Sachs là một đứa trẻ lớn điều hành trò chơi trong khu vực này, còn Merrill Lynch là một đứa trẻ béo được chỉ định đóng vai ít mong muốn nhất và cảm thấy vui chỉ vì được là một phần trong đó. Trò chơi ở đây, theo như Eisman nhận định, chính là trò “quất roi.” Anh cho rằng Merrill Lynch đã nhận vị trí được chỉ định ở phía cuối chuỗi.

Vào ngày 17 tháng 7 năm 2007, 2 ngày trước khi Ben Bernanke, chủ tịch Cục Dự trữ, nói với Thượng viện Mỹ rằng ông thấy thị trường thế chấp dưới chuẩn lỗ không quá 100 tỷ dollar, FrontPoint đã làm một điều bất thường: tổ chức cuộc gọi hội nghị của chính mình. Họ đã có những cuộc gọi với số ít các nhà đầu tư của mình, nhưng lần này họ đã mở rộng nó. “Steve là một trong khoảng 2 nhà đầu tư hiểu rõ điều gì đang xảy ra,” một nhà phân tích nổi tiếng Phố Wall nói. 500 người gọi đến để nghe những gì Eisman nói, và 500 người khác sau đó đăng nhập để nghe lại đoạn ghi âm. Anh giải thích thuật giả kim kỳ lạ về CDO mezzanine – và nói rằng anh dự kiến chỉ riêng mảnh này của thị trường sẽ lỗ tới 300 tỷ dollar. Để đánh giá tình hình này, anh nói với khán giả của mình, “Hãy ném mô hình của bạn vào sọt rác. Các mô hình đều dựa vào quá khứ. Chúng không có bất cứ hình dung nào về tương lai của thế giới… Lần đầu tiên trong cuộc đời họ, những người trong thế giới chứng khoán hóa đảm bảo bởi tài sản thực sự phải suy nghĩ.” Anh giải thích rằng các cơ quan xếp hạng đã bị “phá sản” về mặt đạo đức và đang sống trong nỗi sợ hãi bị phá sản thực sự. “Các cơ quan xếp hạng đang sợ đến chết,” anh nói. “Họ sợ đến chết về việc không làm gì bởi họ sẽ trông giống những kẻ ngu xuẩn nếu họ không làm gì.” Anh cho rằng toàn bộ một nửa của các khoản vay thế chấp nhà ở Mỹ – giá trị nhiều nghìn tỉ dollar – sẽ phải chịu lỗ. “Chúng ta đang ở trong một trong những thử nghiệm xã hội lớn nhất đã từng xảy ra ở đất nước này,” Eisman nói. “Nó chắc chắn không phải là một thử nghiệm vui… Bạn nghĩ nó xấu xí. Bạn vẫn chưa thấy gì đâu.”

Sau ngày hôm đó, những nhà đầu tư trong các quỹ phòng hộ bị sụp đổ Bear Stearns được thông báo rằng 1,6 tỉ dollar của họ trong các CDO được bảo đảm bằng dưới chuẩn xếp hạng AAA không chỉ mất giá, mà còn trở nên vô giá trị. Eisman bây giờ đã bị thuyết phục rằng rất nhiều công ty lớn nhất trên Phố Wall không hiểu rủi ro của chính họ, và đang ở trong tình trạng nguy hiểm. Anh vẫn nhớ như in bữa tối với Wing Chau – khi anh được hiểu hơn về vai trò trung tâm của CDO mezzanine và đặt cược lớn chống lại chính những CDO này. Điều này tất nhiên dấy lên câu hỏi: Trong một CDO, chính xác là có cái gì? “Tôi không biết có thứ chết tiệt gì ở trong đó,” Eisman nói. “Anh không thể phân tích. Anh không thể nói, ‘Hãy đưa cho tôi tất cả CDO mà chỉ toàn California ở trong đó.’ Không ai biết trong đó có gì.”

Sau đó, tin mới lại xuất hiện. Eisman từ lâu đã đặt mua một bản tin nổi tiếng trong nội bộ Phố Wall nhưng mờ nhạt đối với người ngoài, Grant’s Interest Rate Observer. Biên tập viên của bản tin này, Jim Grant, đã tiên tri về sự diệt vong kể từ khi chu kỳ nợ lớn bắt đầu vào giữa những năm 1980. Vào cuối năm 2006, Grant quyết định điều tra những sản phẩm kỳ lạ của Phố Wall được biết đến như là các CDO. Hay nói đúng hơn, anh đã hỏi trợ lý trẻ của mình, Dan Gertner, một kỹ sư hóa học có bằng MBA, xem liệu anh ta có hiểu chúng hay không. Gertner đi ra ngoài với những văn bản giải thích về CDO cho các nhà đầu tư tiềm năng và vật lộn với chúng. “Sau đó anh ta trở lại,” Grant nói, “và nói, ‘Tôi không thể hiểu được thứ này.’ Và tôi nói, ‘Tôi nghĩ chúng ta có câu chuyện của mình rồi.’”

Gertner đã miệt mài tìm kiếm và cuối cùng kết luận rằng dù có miệt mài đến thế nào đi chăng nữa, anh ta cũng không bao giờ có thể chạm được đến đáy của thứ chính xác nằm bên trong một CDO – điều mà đối với Jim Grant có nghĩa rằng không nhà đầu tư nào có thể làm được điều đó. Tiếp theo, nó nói lên điều mà Grant đã biết, rằng có quá nhiều người tin một cách mù quáng vào một số lượng lớn các báo cáo tài chính. Vào đầu năm 2007, Grant viết một loạt bài về việc các cơ quan xếp hạng đã từ bỏ công việc của họ – rằng họ gần như chắc chắn đang xếp hạng những CDO mà chính họ không biết chính xác có những gì bên trong. Vì những rắc rối của mình, Grant cùng với người trợ lý đáng tin cậy đã bị S&P gọi đến để trách mắng. “Chúng tôi thực sự đã bị triệu tập đến cơ quan xếp hạng và họ nói rằng, ‘Các anh không hiểu gì về nó,’” Gertner nói. “Jim đã sử dụng thuật ngữ ‘thuật giả kim‘ và họ không thích thuật ngữ đó.”

Chỉ cách văn phòng ở Phố Wall của Grant’s một vài dặm về phía bắc, một người quản lý quỹ phòng hộ đầu tư cổ phiếu với tầm nhìn đen tối về thế giới đang tự hỏi lý do tại sao anh không nghe thấy những giọng nói khác nghi ngờ về thị trường trái phiếu và các sản phẩm sâu sắc của nó. Trong bài luận của Jim Grant, Steve Eisman tìm thấy một sự xác nhận độc lập cho lý thuyết của anh về thế giới tài chính. “Khi tôi đọc nó,” Eisman nói, “Tôi nghĩ, Chúa ơi, việc này chẳng khác nào sở hữu một mỏ vàng. Khi tôi đọc nó, tôi là gã duy nhất trong thế giới đầu tư cổ phiếu có được cảm giác sung sướng tột độ.”