Cái chết của sự thích thú

Howie Hubler lớn lên ở New Jersey và chơi bóng bầu dục tại Cao đẳng Bang Montclair. Anh nói to, khá cứng đầu và thường hay bắt nạt người khác. Một số người ưa Hubler, một số không, nhưng vào đầu năm 2004, mọi người nghĩ gì về anh không còn quan trọng nữa, bởi Howie Hubler đã kiếm tiền thông qua việc giao dịch trái phiếu cho Morgan Stanley trong gần 10 năm qua. Anh điều hành giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản cho Morgan Stanley, việc đã đưa anh vào vị trí chịu trách nhiệm cho các cuộc đặt cược của công ty vào các thế chấp dưới chuẩn. Trước khi thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn bùng nổ, và thay đổi những gì được cho là một nhân viên giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản, sự nghiệp của Hubler có phần giống như Greg Lippmann. Giống như tất cả những nhân viên giao dịch trái phiếu bảo đảm bằng tài sản khác, anh đã chơi một ván bài poker có tỷ lệ đặt cược thấp theo ý mình, bởi chưa từng có vấn đề nghiêm trọng xảy ra trong thị trường. Giá giảm, nhưng rồi luôn tăng trở lại. Bạn có thể thích hoặc thậm chí yêu các trái phiếu bảo đảm bằng tài sản, nhưng không có lý do gì để ghét chúng, bởi không có công cụ nào để đánh cược chống lại chúng.

Trong nội bộ Morgan Stanley, sự bùng nổ cho vay thế chấp dưới chuẩn tạo ra một thời điểm bất ngờ tốt đẹp. Công ty đi đầu trong việc áp dụng công nghệ tài chính dùng để đóng gói các khoản vay doanh nghiệp vào mảng cho vay tiêu dùng. Những bộ não tài chính của Morgan Stanley – các nhà phân tích của họ – đã có công trong việc giảng dạy cho các cơ quan xếp hạng, Moody’s và S&P, cách đánh giá các CDO trên các rổ trái phiếu được bảo chứng bằng tài sản. Do đó, cũng không có gì là lạ nếu ai đó trong nội bộ Morgan Stanley tự đặt câu hỏi liệu anh có thể phát minh ra một hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho trái phiếu bảo đảm bằng tài sản hay không. Bàn giao dịch thế chấp dưới chuẩn của Howie Hubler đang tạo ra các trái phiếu với tỷ lệ mới và nhanh hơn. Để làm được vậy, nhóm của Hubler đã phải “lưu giữ” các khoản vay, có lúc trong hàng tháng trời. Từ lúc mua các khoản vay cho đến lúc bán các trái phiếu được tạo nên từ những khoản vay này, nhóm của anh phải chịu rủi ro rằng giá có thể giảm. “Chúng tôi tạo ra các hợp đồng hoán đổi nợ xấu chủ yếu là để bảo vệ các bàn giao dịch thế chấp được điều hành bởi Howie Hubler,” một nhà khởi tạo nói. Nếu Morgan Stanley có thể tìm thấy ai đó bán cho nó bảo hiểm cho các khoản vay, Hubler có thể loại bỏ rủi ro thị trường liên quan đến việc lưu giữ các khoản vay mua nhà.

Theo như nhận thức ban đầu, vào năm 2003, hợp đồng hoán đổi nợ xấu thế chấp dưới chuẩn là một hợp đồng bảo hiểm không có tiêu chuẩn, chỉ xảy ra một lần, diễn ra giữa Morgan Stanley và một vài ngân hàng hay công ty bảo hiểm khác, nằm ngoài tầm nhìn của một thị trường rộng lớn hơn. Không có người bình thường nào từng nghe nói về những hợp đồng hoán đổi nợ xấu này. Về lý thuyết, chúng rất phức tạp, không rõ ràng, thiếu tính thanh khoản, và do đó khiến cho bất cứ ai cũng khó định giá nó, ngoại trừ Morgan Stanley. Thị trường gọi chúng là “bespoke,” Đến cuối năm 2004, Hubler ngày càng hoài nghi về một số trái phiếu thế chấp dưới chuẩn nhất định – và muốn tìm cách nào đó thông minh để đặt cược chống lại chúng. Ý tưởng tương tự cũng nảy ra trong đầu các chuyên gia của Morgan Stanley. Vào đầu năm 2003, một trong số họ đã đề xuất rằng họ không muốn làm chuyên gia nữa và lập một nhóm nhỏ mà anh ta là người quản lý – một thực tế mà các nhân viên giao dịch sẽ nhanh chóng lãng quên. “Một trong những nhà phân tích thực sự đã tạo ra tất cả những thứ này và họ [Hubler và các nhân viên giao dịch của anh] đã đánh cắp nó,” một nữ nhân viên kinh doanh trái phiếu Morgan Stanley nói. Một trong những phụ tá thân thiết của Hubler, một nhân viên giao dịch tên là Mike Edman, đã trở thành tác giả chính thức của ý tưởng mới: một hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho cái được gọi là một rổ vô tận các khoản vay dưới chuẩn.

Một nguy cơ của việc đặt cược chống lại các khoản cho vay dưới chuẩn đó là, miễn là giá nhà đất tiếp tục tăng, người vay có thể đổi nợ, và trả hết các khoản nợ cũ của mình. Rổ các khoản vay mà bạn đã mua các bảo hiểm cho nó sẽ co lại, và số bảo hiểm của bạn cũng co lại theo. Hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Edman đã giải quyết được vấn đề này với một số dòng chữ in nhỏ trong các hợp đồng của mình, trong đó quy định rằng Morgan Stanley đang mua bảo hiểm cho dư nợ cho vay cuối cùng trong rổ. Morgan Stanley đang đặt cược không phải vào toàn bộ rổ các khoản vay mua nhà dưới chuẩn mà vào một vài khoản vay trong rổ ít có khả năng thanh toán nhất. Tuy nhiên, quy mô của vụ cá cược vẫn không đổi như thể không có khoản vay nào trong quỹ đã từng được thanh toán. Họ đã mua bảo hiểm lũ lụt mà chỉ cần một giọt nước tràn vào nhà, họ sẽ được thanh toán toàn bộ giá trị ngôi nhà.

Vì thế, hợp đồng hoán đổi nợ xấu bespoke mới của Morgan Stanley chắc chắn sẽ đem lại tiền vào một ngày nào đó. Để tối đa hóa số tiền nó có thể đem lại, các rổ cho vay thế chấp dưới chuẩn chỉ cần lỗ 4%, điều mà chúng gặp phải ngay cả trong những thời điểm tốt. Vấn đề duy nhất, theo các nhân viên giao dịch của Howie Hubler, chính là tìm được một khách hàng của Morgan Stanley đủ ngu ngốc để đứng ở bên kia cuộc đặt cược – hay, khiến khách hàng đó bán cho Morgan Stanley những thứ được xem là bảo hiểm nhà ở cho một ngôi nhà đã được chỉ định phải phá hủy. “Họ đã tìm thấy một khách hàng chấp nhận mua các tranche rác rưởi xếp hạng BBB này,” một trong những đồng nghiệp cũ của họ nói; đây là cách nói hoa mỹ của câu: họ đã tìm được một mục tiêu. Một kẻ ngốc. Một khách hàng bị lợi dụng. “Đó là cách nó bắt đầu – nó chi phối giao dịch đầu tiên của Howie.”

Vào đầu năm 2005, Howie Hubler đã tìm được đủ số kẻ ngốc trên thị trường để mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu bespoke trị giá 2 triệu dollar này. Theo những kẻ ngốc này thì các hợp đồng hoán đổi nợ xấu mà Howie Hubler đang tìm mua chắc giống tiền miễn phí: Morgan Stanley sẽ trả họ 2,5% một năm lãi suất phi rủi ro để sở hữu các trái phiếu bảo đảm bằng tài sản (xếp hạng BBB) điểm đầu tư. Ý tưởng này đặt biệt hấp dẫn các nhà đầu tư tổ chức người Đức, những người hoặc không thể đọc những dòng chữ nhỏ hoặc đánh giá dựa trên mệnh giá.

Vào mùa xuân năm 2005, Howie Hubler và các nhân viên giao dịch của anh tin rằng các chính sách bảo hiểm nham hiểm mà họ đã tạo ra này chắc chắn sẽ đem tiền về. Họ muốn thêm chúng. Tuy nhiên, giờ đây, Michael Burry đã bắt đầu vận động mua các hợp đồng hoán đổi nợ xấu được tiêu chuẩn hóa. Greg Lippmann ở Deutsche Bank, hai nhân viên giao dịch tại Goldman Sachs, và một vài người khác đã hợp tác cùng với nhau để đưa ra chi tiết của hợp đồng. Mike Edman ở Morgan Stanley đang tìm cách phá đám cuộc thảo luận của họ, bởi khi các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đã được giao dịch công khai và tiêu chuẩn hóa, nhóm của Howie Hubler sẽ mất khả năng rao bán những phiên bản tồi tệ hơn, riêng tư hơn của họ.

Vào tháng 4 năm 2006, cỗ máy trái phiếu thế chấp dưới chuẩn đang kêu ầm ầm. Howie Hubler là một ngôi sao kinh doanh trái phiếu của Morgan Stanley, và nhóm của anh gồm 8 nhân viên giao dịch đang tạo ra, theo ước tính của họ, khoảng 20% lợi nhuận của Morgan Stanley. Lợi nhuận của họ đã tăng từ khoảng 400 triệu dollar năm 2004 lên 700 triệu dollar năm 2005, và tiếp tục tăng lên 1 tỉ dollar vào năm 2006. Hubler sẽ được trả 25 triệu dollar vào cuối mỗi năm, nhưng anh không còn muốn làm một nhân viên giao dịch trái phiếu thông thường nữa. Các nhân viên giao dịch giỏi nhất và sáng giá nhất Phố Wall đang rời bỏ các công ty lớn để làm việc cho các quỹ phòng hộ, nơi họ có thể tạo ra không phải hàng chục mà là hàng trăm triệu dollar. Nhặt nhạnh từng đồng từ các giao dịch của những nhà đầu tư thiếu suy nghĩ không phải là hành động của một nhân viên giao dịch trái phiếu Phố Wall thành công đầy tự trọng. “Howie nghĩ ngành kinh doanh khách hàng thật ngu ngốc,” một nhân viên giao dịch thân thiết với Hubler chia sẻ. “Đó là những việc anh ấy luôn làm, nhưng anh ấy không còn hứng thú với nó nữa.” Hubler có thể kiếm được hàng trăm triệu dollar bằng cách lợi dụng sự ngờ nghệch của những khách hàng của Morgan Stanley. Anh có thể kiếm được hàng tỉ dollar bằng cách sử dụng vốn của công ty để đặt cược chống lại họ.

Về phần mình, ban quản lý Morgan Stanley luôn sợ rằng Hubler và nhóm nhỏ các nhân viên giao dịch của anh sẽ bỏ việc và thành lập quỹ phòng hộ riêng. Để giữ những người này, họ đã đề nghị với Hubler một thỏa thuận đặc biệt: một nhóm giao dịch độc quyền của riêng anh, với cái tên rất kêu: GPCG hay Global Proprietary Credit Group (Nhóm Tín dụng Độc quyền Toàn cầu). Ở cương vị mới, Hubler sẽ giữ một phần lợi nhuận do nhóm mang lại. Một thành viên của nhóm cho rằng, “ý tưởng là để chúng tôi đi từ việc tạo ra 1 tỉ dollar một năm thành 2 tỉ dollar một năm, ngay lập tức.” Ý tưởng đó cũng là để Hubler và nhóm nhỏ các nhân viên giao dịch của anh giữ lại cho chính họ một phần lớn trong khoản lợi nhuận mà nhóm tạo ra. Morgan Stanley hứa, ngay khi khả thi, Hubler sẽ được phép tách ra thành một doanh nghiệp quản lý tiền tệ riêng biệt, trong đó anh sẽ được sở hữu 50% cổ phần. Ngoài ra, doanh nghiệp này sẽ quản lý các CDO được bảo đảm bằng dưới chuẩn. Ví dụ, họ sẽ cạnh tranh với Harding Advisory của Wing Chau.

Những người được cho là giỏi nhất và sáng giá nhất trên sàn giao dịch trái phiếu của Morgan Stanley được vận động tham gia cùng anh. “Đây được cho là tinh hoa của tinh hoa,” một trong những nhân viên giao dịch chia sẻ. “Howie mời tất cả những người thông minh nhất tham gia cùng với anh ta.” Số ít người được chọn chuyển sang một tầng riêng biệt trong tòa nhà văn phòng ở Manhattan của Morgan Stanley, cách khu vực làm việc cũ 8 tầng. Ở đó, họ dựng lên những bức tường mới quanh mình, để ít nhất tạo ra ảo tưởng rằng Morgan Stanley không có xung đột về lợi ích. Các nhân viên giao dịch ở dưới tầng 2 sẽ mua và bán từ các khách hàng và không truyền bất cứ thông tin nào về các giao dịch của họ cho Hubler và nhóm của anh trên tầng 10. Tony Tufariello, người đứng đầu bộ phận giao dịch trái phiếu toàn cầu của Morgan Stanley và vì thế về lý thuyết là ông chủ của Howie Hubler, đã mâu thuẫn đến mức anh tự xây một văn phòng cho chính mình bên trong nhóm của Howie, và đi lại giữa tầng 2 và tầng 10. Howie Hubler không chỉ muốn có người mà còn rất muốn mang theo mình các vị thế giao dịch của nhóm anh. Chi tiết của chúng phức tạp đến mức một trong những nhân viên giao dịch trái phiếu thế chấp dưới chuẩn của Morgan Stanley đã nói, “Tôi không nghĩ bất cứ ai ở trên Howie có thể hiểu hoàn toàn các giao dịch anh đã thực hiện.” Nhưng ý chính của chúng rất đơn giản: Hubler và nhóm của anh đã đặt cược lớn rằng các khoản vay dưới chuẩn sẽ trở nên xấu đi. Viên đá quý bên trong những vị thế giao dịch tinh vi của họ vẫn là 2 tỉ dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu bespoke mà Hubler cảm thấy chắc chắn rằng một ngày nào đó sẽ nhanh chóng mang lại 2 tỉ dollar lợi nhuận thuần. Các rổ cho vay thế chấp sắp phải trải qua những khoản lỗ đầu tiên, và vào đúng thời điểm đó, Hubler sẽ được thanh toán đủ.

Tuy nhiên, có một vấn đề nhỏ: Những khoản phí bảo hiểm trong các hợp đồng bảo hiểm này đã ăn vào lợi nhuận ngắn hạn của nhóm Howie. “Nhóm được cho là sẽ kiếm được 2 tỉ dollar một năm,” một thành viên nói. “Nhưng vị thế hợp đồng hoán đổi nợ xấu mà chúng tôi có này khiến chúng tôi mất 200 triệu dollar.” Để trả khoản phí này, Hubler quyết định bán một số hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các CDO dưới chuẩn xếp hạng AAA, và thu về một phần phí bảo hiểm cho riêng mình. Vấn đề là các CDO xếp hạng AAA được cho là có ít rủi ro hơn nhiều nên phí bảo hiểm cho chúng chỉ bằng 1/10 phí bảo hiểm cho các CDO xếp hạng BBB, tức là để thu về một khoản tiền tương đương với những gì anh phải trả, anh cần phải bán số hợp đồng hoán đổi nợ xấu nhiều gấp 10 lần số mà anh đang sở hữu. Anh và các nhân viên giao dịch của mình đã làm việc này rất nhanh chóng, và rõ ràng không thảo luận nhiều, trong khoảng nửa tá các giao dịch lớn, với Goldman Sachs, Deutsche Bank và một vài công ty khác.

Đến cuối tháng 1 năm 2007, khi toàn bộ ngành công nghiệp trái phiếu thế chấp dưới chuẩn hướng đến Las Vegas để tôn vinh chính bản thân nó, Howie Hubler đã bán 16 tỉ dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các tranche CDO xếp hạng AAA. Chưa bao giờ ảo tưởng của một nhân viên giao dịch trái phiếu ưu tú ở Phố Wall, hay nói rộng ra, là toàn bộ thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, lại có một biểu hiện rõ ràng đến thế: Giữa tháng 9 năm 2006 và tháng 1 năm 2007, nhân viên giao dịch trái phiếu có vị trí cao nhất ở Morgan Stanley đã mua 16 tỉ dollar các CDO xếp hạng AAA, được cấu tạo hoàn toàn từ các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn xếp hạng BBB, những thứ đã trở nên vô giá trị khi các rổ cho vay dưới chuẩn cơ sở phải chịu thua lỗ khoảng 8%. Trong thực tế, Howie Hubler đang đánh cược rằng một số khoản vay dưới chuẩn xếp hạng BBB sẽ trở nên xấu đi, nhưng không phải tất cả trong số đó. Anh đủ thông minh để hoài nghi về thị trường của mình nhưng không đủ thông minh để nhận ra anh cần phải hoài nghi đến độ nào.

Trong nội bộ Morgan Stanley, rõ ràng chẳng có mấy ai thắc mắc rằng liệu những người chấp nhận rủi ro ưu tú của công ty có được phép mua 16 tỉ dollar các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn hay không. Tất nhiên, nhóm giao dịch độc quyền của Howie Hubler bắt buộc phải cung cấp thông tin về các giao dịch của nó cho cả ban quản lý cấp cao và ban quản lý rủi ro, nhưng thông tin mà các nhân viên giao dịch này cung cấp đã ngụy tạo đi bản chất rủi ro của họ. 16 tỉ dollar rủi ro dưới chuẩn mà Hubler đã thực hiện đều được đánh dấu “AAA” trong các bản báo cáo rủi ro của Morgan Stanley. Chúng xuất hiện trở lại trong một phép tính được biết đến với tên gọi VaR. Là một công cụ được các ban quản lý trên Phố Wall sử dụng nhiều nhất nhằm giải thích những gì các nhân viên giao dịch của họ vừa thực hiện, VaR chỉ đo lường mức độ dao động của một cổ phiếu hay trái phiếu nhất định trong quá khứ, trong đó những dao động mới xảy ra được nhấn mạnh nhiều hơn so với những dao động đã xảy ra từ lâu. Chưa từng dao động nhiều về giá trị, các CDO được bảo đảm bằng dưới chuẩn xếp hạng AAA được coi là hầu như không có rủi ro trong các báo cáo nội bộ của Morgan Stanley. Vào tháng 3 năm 2007, các nhân viên giao dịch của Hubler chuẩn bị một bài thuyết trình cho các sếp của Hubler trình bày trước hội đồng quản trị của Morgan Stanley nhằm ca tụng “vị thế phân lớp tuyệt vời” của họ trong thị trường thế chấp dưới chuẩn. Không ai đặt ra câu hỏi rõ ràng rằng: Chuyện gì sẽ xảy ra với vị thế cấu trúc phân lớp tuyệt vời nếu những người vay thế chấp dưới chuẩn bắt đầu vỡ nợ với số lượng lớn hơn nhiều so với con số được kỳ vọng?

Howie Hubler đang gánh trên vai một rủi ro lớn. Các tranche CDO mà anh đã đặt cược lớn vào gần như không khác gì các tranche CDO mà Cornwall Capital đã đặt cược chống lại, được tạo nên từ các trái phiếu dưới chuẩn gần như y hệt các trái phiếu dưới chuẩn mà FrontPoint Partners và Scion Capital đã đánh cược chống lại. Trong hơn 20 năm, tính phức tạp của thị trường trái phiếu đã giúp nhân viên giao dịch trái phiếu Phố Wall này đánh lừa khách hàng Phố Wall. Bây giờ nó đang khiến anh ta tự lừa dối chính mình.

Vấn đề đặt ra là mức độ liên quan chặt chẽ với nhau giữa giá thành của các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn khác nhau trong một CDO. Câu trả lời nằm trong khoảng từ 0% (giá thành của chúng không liên quan gì đến nhau) cho tới 100% (giá thành của chúng di chuyển theo nhau). Moody’s và Standard & Poor’s cho rằng các rổ trái phiếu xếp hạng BBB có mức tương quan khoảng 30%, nhưng ý nghĩa của nó lại hoàn toàn không liên quan đến con số 30. Ví dụ, nếu một trái phiếu trở nên xấu đi, không có nghĩa là xác suất những trái phiếu khác cũng trở nên xấu đi là 30%. Nó có nghĩa là nếu một trái phiếu trở nên xấu đi, các trái phiếu khác sẽ hầu như không suy giảm.

Việc người ta giả vờ rằng các khoản vay về cơ bản là không hề giống nhau này phải chịu vỡ nợ hàng loạt trong thời điểm giá nhà đất ngừng tăng, đã biện minh cho các quyết định của Moody’s và S&P trong việc xếp hạng AAA cho khoảng 80% tất cả các CDO. Nó cũng hợp lý hóa quyết định của Howie Hubler khi mua 16 tỉ dollar giá trị các CDO. Cũng như bất kỳ công ty Phố Wall nào khác, Morgan Stanley đã nỗ lực thuyết phục các cơ quan xếp hạng coi các khoản vay tiêu dùng như các khoản vay doanh nghiệp – tức là như là các tài sản mà rủi ro của chúng có thể được giảm đáng kể nếu được đính kèm với nhau. Những người đi thuyết phục coi nó như việc bán hàng: Họ biết, giữa các khoản vay doanh nghiệp và các khoản vay tiêu dùng có một điểm khác biệt mà các cơ quan xếp hạng không xử lý được, đó là có rất ít dữ liệu để nghiên cứu về thị trường trái phiếu thế chấp dưới chuẩn, và cũng không có bất cứ tiền lệ nào về sự sụp đổ của thị trường bất động sản toàn quốc. Những nhân viên giao dịch trái phiếu ưu tú của Morgan Stanley không quá lo lắng về điều này. Howie Hubler tin tưởng các xếp hạng.

Các nhân viên giao dịch trái phiếu Phố Wall được Howie Hubler gọi đến rời đi với ấn tượng rằng anh đã coi các cuộc đánh cược này hoàn toàn không có rủi ro. Anh đã gây được một chút hứng thú nhưng chẳng thu được gì. Đương nhiên, anh không đơn độc với niềm tin này. Hubler và một nhân viên giao dịch ở Merrill Lynch đã tranh luận qua lại về việc Morgan Stanley có thể mua 2 tỉ dollar các CDO xếp hạng AAA từ Merrill Lynch. Hubler muốn Merrill Lynch trả cho anh 28 điểm cơ bản (0,28%) trên mức lãi suất phi rủi ro, trong khi Merrill Lynch chỉ muốn trả 24. Trong một giao dịch 2 tỉ dollar – một giao dịch mà cuối cùng chỉ là chuyển khoản lỗ 2 tỉ dollar từ Merrill Lynch sang Morgan Stanley – hai nhân giao dịch này đang tranh cãi về khoản thanh toán lãi 800.000 dollar/năm. Nếu quá mức đó, thỏa thuận sẽ tan vỡ. Hubler cũng có cuộc tranh cãi tương tự với Deutsche Bank nhưng hơi khác một chút. Trong nội bộ Deutsche Bank, Greg Lippmann hiện đang la ó rằng các CDO xếp hạng AAA này có thể có giá trị bằng 0 vào một ngày nào đó. Cỗ máy CDO của Deutsche Bank đã trả cho Hubler 28 điểm cơ bản mà anh mơ ước và, trong tháng 12 năm 2006 và tháng 1 năm 2007, đã cắt đi 2 giao dịch, mỗi giao dịch trị giá 2 tỉ dollar. “Suốt thời gian chúng tôi thực hiện các giao dịch này, chúng tôi đều có thái độ như, ‘Chúng ta đều biết không có rủi ro gì trong những thứ này,’”nhà điều hành CDO của Deutsche Bank đã giao dịch với Hubler chia sẻ.

Trong thời kỳ ảm đạm từ đầu tháng 2 đến tháng 6 năm 2007, thị trường thế chấp dưới chuẩn giống như một quả bóng bay khổng lồ, nối với trái đất bằng hàng tá các công ty lớn Phố Wall. Mỗi công ty đều nắm lấy chiếc dây thừng của nó; từng công ty một, họ nhận ra rằng cho dù họ kéo khỏe đến đâu, quả bóng bay rồi cũng vẫn sẽ nâng họ lên khỏi mặt đất. Trong tháng 6, lần lượt từng công ty im lặng buông tay. Với quyết định của CEO Jamie Dimon, J.P. Morgan đã từ bỏ thị trường vào cuối mùa thu năm 2006. Nhờ có Lippmann, Deutsche Bank đã luôn trụ được một cách mong manh. Tiếp theo là Goldman Sachs, công ty không chỉ đơn thuần là thả đi, mà còn lật lại và đặt cược lớn chống lại thị trường dưới chuẩn – một động thái tiếp tục làm đẩy nhanh tốc độ đi lên chết người của quả bóng. Khi các quỹ phòng hộ dưới chuẩn của nó tan vỡ vào tháng 6, Bear Stearns đã bị buộc phải cắt dây của mình – và quả bóng càng bay cao hơn so với mặt đất.

Trước đó không lâu, vào tháng 4 năm 2007, Howie Hubler, có lẽ đang có chút sự nghi ngại về quy mô canh bạc của mình, đã ký hợp đồng với một gã đang điều hành các quỹ phòng hộ thất bại Bear Stearns, Ralph Cioffi. Vào ngày 2 tháng 4, nhà cho vay thế chấp dưới chuẩn lớn nhất quốc gia, New Century, đã bị vỡ nợ và nộp đơn xin phá sản. Morgan Stanley sẽ bán cho Cioffi 6 tỉ dollar trong 16 tỉ dollar các CDO xếp hạng AAA. Giá giảm xuống một chút – Cioffi yêu cầu một mức lãi suất 40 điểm cơ bản (0,4%) trên mức lãi suất phi rủi ro. Hubler đã hội ý với chủ tịch của Morgan Stanley, Zoe Cruz; họ đã cùng quyết định rằng họ thà giữ rủi ro dưới chuẩn còn hơn nhận lấy một khoản lỗ lên tới vài chục triệu dollar. Đó là một quyết định đã khiến Morgan Stanley mất gần 6 tỉ dollar, nhưng CEO của Morgan Stanley, John Mack, không bao giờ tham gia vào. “Mack không bao giờ đến và nói chuyện với Howie,” một trong những cộng sự thân cận nhất của Hubler nói. “Trong suốt thời gian đó, Howie chưa từng nói chuyện riêng với Mack.”

Tuy nhiên, vào tháng 5 năm 2007, đã có một cuộc tranh cãi ngày càng gay gắt giữa Howie Hubler và Morgan Stanley liên quan đến việc Morgan Stanley đã không giữ lời hứa cho phép nhóm giao dịch độc quyền của Hubler tách ra trở thành một công ty quản lý tiền tệ riêng mà anh sở hữu 50% cổ phần trong đó. Giận dữ vì Morgan Stanley nuốt lời, Howie Hubler dọa nghỉ việc. Để giữ anh lại, Morgan Stanley hứa sẽ trả cho anh và các nhân viên giao dịch của anh một khoản tiền còn lớn hơn lợi nhuận của GPCG. Năm 2006, Hubler đã được trả 25 triệu dollar; năm 2007, đương nhiên, anh còn kiếm được nhiều hơn thế.

Một tháng sau khi Hubler và các nhân viên giao dịch của anh cải thiện các điều khoản giao dịch giữa họ và sếp, Morgan Stanley cuối cùng đã đặt ra một câu hỏi khó chịu: Điều gì sẽ xảy ra với vụ đánh cược khổng lồ vào thị trường thế chấp dưới chuẩn nếu lượng người Mỹ ở tầng lớp hạ lưu vỡ nợ lớn hơn rất nhiều so với con số kỳ vọng? Ví dụ, vụ cá cược sẽ có kết quả ra sao nếu sử dụng các giả định về thiệt hại được tạo ra bởi nhà phân tích bi quan nhất Phố Wall? Tính đến thời điểm đó, cuộc đặt cược của Hubler đã được “kiểm tra sức chịu đựng” cho các tình huống mà trong đó các rổ dưới chuẩn chịu thua lỗ 6%, mức độ thua lỗ cao nhất trong thời kỳ gần đây. Bây giờ các nhân viên giao dịch của Hubler buộc phải tưởng tượng ra kết quả cuộc đặt cược của họ nếu thua lỗ đạt đến mức 10%. Yêu cầu đến trực tiếp từ giám đốc quản trị rủi ro của Morgan Stanley, Tom Daula; Hubler và các nhân viên giao dịch của anh ta đã rất tức giận và khó chịu. Một trong số họ nói. “Thật đáng ngại. Nó mang lại cảm giác như, ‘Những gã này không biết họ đang nói về cái gì. Nếu thua lỗ lên đến 10% thì sẽ có 1 triệu người vô gia cư.’” (Thua lỗ trong các rổ mà nhóm Hubler đã đặt cược vào cuối cùng đã đạt đến mức 40%.) Một chuyên viên cao cấp của Morgan Stanley ngoài nhóm Hubler nói, “Họ không muốn cho anh xem kết quả. Họ liên tục nói, ‘Tình trạng thế giới đó không bao giờ có thể xảy ra.’”

Các nhân viên giao dịch của Hubler mất 10 ngày để đưa ra kết quả mà họ thực sự không muốn cho bất cứ ai xem: Khoản lỗ 10% đã biến cuộc đặt cược phức tạp của họ vào thế chấp dưới chuẩn từ một khoản lãi dự tính 1 tỉ dollar thành một khoản lỗ dự tính 2,7 tỉ dollar. Như chia sẻ của một chuyên viên cao cấp Morgan Stanley, “các nhân viên quản trị rủi ro quay về từ bài kiểm tra sức chịu đựng đó trông rất khó chịu.” Hubler và các nhân viên giao dịch của anh đã cố làm anh ta bình tĩnh lại. Họ nói, hãy thư giãn, những kiểu lỗ này sẽ không bao giờ xảy ra.

Tuy nhiên, bộ phận quản trị rủi ro không thể thư giãn. Đối với họ, có vẻ Hubler và các nhân viên giao dịch của anh đã không hiểu hết canh bạc của chính họ. Hubler liên tục nói anh đang đánh cược chống lại thị trường trái phiếu dưới chuẩn. Nhưng nếu như vậy, tại sao anh lại đánh mất hàng tỉ dollar nếu nó sụp đổ? Với tư cách một nhà quản lý rủi ro cao cấp, Morgan Stanley nói, “Việc đặt cược vào màu đen hoặc màu đỏ và biết rằng bạn đang đặt cược vào màu đen hoặc màu đỏ khác hoàn toàn so với việc đặt cược vào một dạng màu đỏ mà không biết.”

Vào đầu tháng 7, Morgan Stanley đã nhận được cuộc gọi cảnh báo đầu tiên từ Greg Lippmann và các sếp của anh tại Deutsche Bank, người đã nói với Howie Hubler và các sếp của anh trong một cuộc gọi hội nghị rằng 4 tỉ dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu mà Hubler đã bán cho các bàn giao dịch CDO của Deutsche Bank 6 tháng trước đó đã xuôi theo hướng có lợi cho Deutsche Bank. Liệu Morgan Stanley có thể chuyển thẳng 1,2 tỷ dollar cho Deutsche Bank vào cuối ngày không? Hay, như Lippmann nói – theo ai đó đã nghe được cuộc trao đổi – Này anh bạn, anh nợ chúng tôi 1,2 tỉ dollar.

Đối với Greg Lippmann, các CDO dưới chuẩn xếp hạng AAA, trong đó có hàng trăm tỉ dollar giá trị bị chôn vùi trong nhiều công ty Phố Wall khác nhau, và được cho là không rủi ro, bây giờ chỉ đáng giá 70 xu trên mỗi dollar. Howie Hubler có phản ứng tương tự. Anh nói 70 xu là có ý gì?Mô hình của chúng tôi cho thấy chúng đáng giá 95 xu, một trong những người của Morgan Stanley nói.

Mô hình của chúng tôi cho thấy chúng chỉ đáng giá 70 xu, một trong những người ở Deutsche Bank đáp lại.

Ồ, mô hình của chúng tôi cho thấy chúng đáng giá 95 xu, một người của Morgan Stanley nhắc lại, và sau đó tiếp tục nói thêm rằng mối tương quan giữa hàng ngàn trái phiếu xếp hạng BBB trong các CDO của anh rất thấp, vì thế việc một vài trái phiếu đang trở nên xấu đi không có nghĩa tất cả chúng đều vô giá trị.

Greg Lippmann chỉ nói rằng, Này thằng kia, vứt cái mô hình chết tiệt của mày vào sọt rác. Tao sẽ tạo cho mày một thị trường. Chúng rơi vào khoảng từ 70 xu đến 77 xu. Mày có 3 lựa chọn. Mày có thể bán chúng lại cho tao với giá 70 xu. Mày có thể mua thêm với giá 77 xu. Hoặc mày trả cho tao 1,2 tỉ dollar.

Morgan Stanley không muốn mua thêm bất kì trái phiếu thế chấp dưới chuẩn nào nữa. Howie Hubler không muốn mua thêm bất kì trái phiếu được bảo đảm bằng dưới chuẩn nào nữa: Anh đã buông sợi dây đã buộc anh vào quả bóng đang bay. Tuy nhiên, anh không muốn nhận thua lỗ, và nhấn mạnh rằng, dù không sẵn lòng mua thêm ở mức giá 77 xu, nhưng các CDO xếp hạng AAA của anh vẫn đáng giá 95 xu/dollar. Anh chỉ đơn giản là đưa vấn đề này ra trước các sếp của mình để họ hội ý với những người đồng cấp tại Deutsche Bank, và cuối cùng đồng ý chuyển hơn 600 triệu dollar. Đối với Deutsche Bank, phương án thay thế là trình vấn đề này lên một ban gồm 3 ngân hàng Phố Wall, được lựa chọn ngẫu nhiên, để quyết định xem những CDO AAA này thực sự đáng giá bao nhiêu.

Trong bất kỳ trường hợp nào, Deutsche Bank đều không quá coi trọng tài sản thế chấp. “Khi Greg thực hiện cuộc gọi đó,” một chuyên viên cao cấp ở Deutsche Bank nói, “nó giống như điều cuối cùng trong danh sách những điều chúng ta cần làm để tiếp tục duy trì hoạt động kinh doanh. Vốn của Morgan Stanley là 70 tỉ dollar. Chúng tôi biết tiền ở đó.” Thậm chí có một số tranh cãi trong nội bộ Deutsche Bank về việc liệu mức giá mà Lippmann đưa ra có chính xác không. “Đó là một con số lớn,” một người tham gia vào các cuộc thảo luận này nói, “đến mức mà rất nhiều người đã nói rằng nó không thể nào đúng được. Morgan Stanley không thể nợ chúng ta đến 1,2 tỉ dollar.”

Tuy nhiên, đúng là như vậy. Đó chỉ là khởi đầu của một cú trượt sẽ kết thúc chỉ vài tháng sau đó, trong một cuộc gọi hội nghị giữa CEO của Morgan Stanley và các nhà phân tích Phố Wall. Các khoản vỡ nợ tăng lên, các trái phiếu đồng loạt sụp đổ kéo theo các CDO bao gồm các trái phiếu đó. Trong thời kỳ suy giảm, Deutsche Bank đã vài lần đưa ra cho Morgan Stanley cơ hội thoát ra khỏi giao dịch. Lần đầu tiên Greg Lippmann gọi, Howie Hubler đáng ra có thể đã thoát ra được khỏi giao dịch 4 tỉ dollar với Deutsche Bank ở mức thua lỗ 1,2 tỉ dollar; lần tiếp theo Lippmann gọi, mức giá của việc thoát ra tăng lên 1,5 tỉ dollar. Nhưng lần nào cũng vậy, Howie Hubler hay một trong những nhân viên giao dịch của anh đều tranh luận về giá cả và từ chối thoát ra. Những người đòi nợ tại Deutsche Bank cảm thấy rằng các nhân viên giao dịch trái phiếu ở Morgan Stanley hiểu nhầm chính giao dịch của họ. Họ không nói dối; họ thực sự không hiểu được bản chất của các CDO dưới chuẩn. Mối tương quan giữa các trái phiếu dưới chuẩn xếp hạng BBB không phải là 30% mà là 100%. Khi một trái phiếu sụp đổ, tất cả đều sụp đổ, bởi chúng đều bị chi phối bởi các tác nhân kinh tế rộng lớn hơn giống nhau. Cuối cùng, không ai hiểu được tại sao một CDO lại có thể giảm từ 100 xu xuống 95 xu xuống 77xu xuống 70 xu rồi xuống 7 xu. Các trái phiếu dưới chuẩn đằng sau chúng đều cùng xấu hoặc cùng tốt. Các CDO có giá trị hoặc bằng 0 hoặc bằng 100.

Ở mức giá 7 xu, Greg Lippmann cho phép Morgan Stanley thoát khỏi một giao dịch mà nó đã tham gia ở mức khoảng 100 xu một dollar. Trong 4 tỉ dollar đầu tiên thuộc 16 tỉ dollar điên rồ của Howie Hubler, khoảng 3,7 tỉ dollar đã mất đi. Đến lúc đó, Lippmann không còn nói chuyện với Howie Hubler, bởi Howie Hubler không còn làm việc tại Morgan Stanley nữa. “Howie đã đi nghỉ một vài tuần,” một thành viên của nhóm nói, “và sau đó anh ta không bao giờ quay trở lại.” Anh đã được phép từ chức vào tháng 10 năm 2007, với hàng triệu dollar mà công ty đã hứa trả cho anh vào cuối năm 2006, để ngăn anh ta bỏ việc. Tổng thiệt hại anh ta đã để lại được báo cáo cho hội đồng quản trị của Morgan Stanley là vào khoảng hơn 9 tỉ dollar: khoản lỗ trong một giao dịch đơn lẻ lớn nhất trong lịch sử Phố Wall. Các công ty khác có thể lỗ nhiều hơn rất nhiều; nhưng những khoản lỗ này thường có liên quan đến cả một thế hệ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn. Citigroup, Merrill Lynch và các công ty khác ngồi trên một đống lớn những thứ đó khi thị trường sụp đổ, nhưng đó chỉ là những sản phẩm phụ của cỗ máy CDO của họ. Họ sở hữu các CDO được đảm bảo bằng thế chấp dưới chuẩn hiếm khi vì lợi ích riêng của họ mà vì các khoản phí mà các giao dịch của họ sẽ tạo ra khi họ bán chúng. Khoản lỗ của Howie Hubler là kết quả của một cuộc cá cược đơn giản. Hubler và các nhân viên giao dịch của anh nghĩ rằng họ là những gã thông minh xuất hiện trên trái đất để khai thác sự thiếu hiệu quả ngu ngốc của thị trường. Tiếc là họ lại khiến nó còn thiếu hiệu quả hơn.

Đến New Jersey nghỉ hưu, với một số tiền không được công bố, Howie Hubler mang theo mình cảm giác an ủi rằng anh không phải là kẻ ngốc nhất trên bàn. Anh có thể đã buông dây bóng quá muộn nên không thể cứu Morgan Stanley, nhưng khi anh rơi xuống đất, anh có thể nhìn thấy quả bóng đang bay cao trên bầu trời và nhìn thấy các cơ quan Phố Wall vẫn treo lơ lửng trên đó. Vào đầu tháng 7, chỉ vài ngày trước khi Greg Lippmann gọi điện cho anh để đòi 1,2 tỉ dollar, Hubler đã tìm thấy hai người mua các CDO xếp hạng AAA của anh. Người mua đầu tiên là Mizuho Financial Group, một bộ phận kinh doanh của ngân hàng lớn thứ hai Nhật Bản. Là một dân tộc, người Nhật Bản đã bị hoang mang trước những sáng tạo tài chính mới của Mỹ, và tránh xa chúng. Mizuho Financial Group, vì một lý do nào đó mà chỉ nó mới biết, đã tự biến mình thành một nhà giao dịch trái phiếu dưới chuẩn Mỹ thông minh, và lấy đi 1 tỉ dollar các CDO được bảo đảm bằng dưới chuẩn khỏi tay của Morgan Stanley.

Người mua còn lại là UBS, mua 2 tỉ dollar các CDO xếp hạng AAA của Howie Hubler, cùng với một vài trăm triệu dollar giá trị vị thế bán khống của anh về các trái phiếu xếp hạng BBB. Tức là vào tháng 7, ngay trước khi thị trường sụp đổ, UBS đã nhìn vào giao dịch của Howie Hubler và nói, “Chúng tôi cũng muốn một vài giao dịch kiểu này.” Vì vậy, khoản mua cá nhân của Howie Hubler với 16 tỉ dollar các CDO xếp hạng AAA giảm xuống còn 13 tỉ dollar. Một vài tháng sau, khi tìm mọi cách để giải thích cho các cổ đông về 37,4 tỉ dollar thiệt hại trong thị trường dưới chuẩn Mỹ, UBS đã đưa ra một báo cáo nửa trung thực nửa không, trong đó nó tiết lộ rằng một nhóm nhỏ các nhân viên giao dịch trái phiếu Mỹ làm việc cho UBS đã vận động hành lang không ngừng từ đầu đến cuối để ngân hàng có thể mua nhiều hơn các trái phiếu thế chấp dưới chuẩn của các công ty Phố Wall khác. “Nếu mọi người biết về cuộc giao dịch, họ có thể sẽ nổi loạn,” một nhân viên giao dịch trái phiếu UBS có liên quan mật thiết với hành động này chia sẻ. “Đó là một giao dịch gây tranh cãi trong UBS. Nó được giữ bí mật tuyệt đối. Có nhiều người, nếu họ biết giao dịch diễn ra, họ sẽ la hét hết sức có thể. Chúng tôi đã lấy đi giao dịch tương quan khỏi tay của Howie trong khi mọi người đều biết sự tương quan ở đây bằng 1.” (Hay tương đương với 100%). Anh giải thích thêm rằng các nhân viên giao dịch ở UBS thực hiện giao dịch này đã được thúc đẩy chủ yếu bởi chính mô hình của họ, mô hình mà, tại thời điểm giao dịch, cho rằng họ sẽ có được lợi nhuận 30 triệu dollar.

Vào ngày 19 tháng 12 năm 2007, Morgan Stanley gọi cho các nhà đầu tư. Công ty này muốn giải thích tại sao một thua lỗ trong giao dịch lên đến khoảng 9,2 tỉ dollar lại lấn át toàn bộ số lợi nhuận được tạo ra bởi khoảng 50 ngàn nhân viên của nó. “Kết quả chúng tôi công bố ngày hôm nay khiến tôi và công ty cảm thấy thật đáng xấu hổ,” John Mack nói. “Đây là kết quả của một sai lầm trong quá trình đánh giá phát sinh trên một bàn giao dịch ở khu vực Thu nhập Cố định, và cũng là một thất bại trong việc quản lý rủi ro hợp lý… Hầu như mọi thua lỗ trong quý này là kết quả của giao dịch của (đúng như nguyên văn) chỉ một bàn giao dịch trong mảnh kinh doanh thế chấp của chúng tôi.” CEO này giải thích rằng Morgan Stanley đã có một số “hàng rào” chống lại rủi ro thế chấp dưới chuẩn nhưng “các hàng rào này đã không hoạt động hiệu quả trong điều kiện thị trường bất thường vào cuối tháng 10 và tháng 11.” Nhưng điều kiện thị trường trong tháng 10 và tháng 11 hoàn toàn không bất thường; trong tháng 10 và tháng 11, lần đầu tiên, thị trường bắt đầu định giá các rủi ro thế chấp dưới chuẩn một cách chính xác. Thứ bất thường là những gì đã xảy ra trước đó.

Sau khi nói rằng “với tư cách người đứng đầu công ty, tôi xin chịu trách nhiệm về kết quả này,” Mack nhận được các câu hỏi từ các nhà phân tích ngân hàng của các công ty Phố Wall khác. Nhóm này phải mất một lúc để tìm hiểu được căn nguyên vấn đề, nhưng cuối cùng họ cũng làm được. Trong khi bốn nhà phân tích quyết định không thăm dò Mack quá chặt chẽ về những gì gần như chắc chắn là khoản lỗ trong một giao dịch độc quyền riêng lẻ lớn nhất lịch sử Phố Wall, thì sau đó, William Tanona đến từ Goldman Sachs nói:

TANONA: Một câu hỏi nữa về rủi ro, [điều mà] tôi biết mọi người đang thắc mắc… Anh hãy giải thích về việc làm thế nào anh bị lỗ lớn như thế này. Ý tôi là, tôi nghĩ các anh có những thứ như giới hạn vị thế và giới hạn rủi ro chứ. Tôi không thể tin được rằng các anh có thể cho phép một bàn giao dịch thua lỗ đến 8 tỉ dollar.

JOHN MACK: Đó là một câu hỏi sai.

TANONA: Hả?

JOHN MACK: Xin chào. Chào, vâng…

TANONA: Tôi không hiểu ý anh…

JOHN MACK: Bill, nghe này, chúng ta hãy nói cho rõ ràng. Thứ nhất, giao dịch này đã được công nhận và đã được nhập vào tài khoản của chúng tôi. Thứ hai, nó đã được nhập vào hệ thống quản lý rủi ro của chúng tôi. Nó rất đơn giản. Khi những điều này xảy ra, nó đơn giản, nó gây đau đớn, vì vậy không phải tôi đang nói lấp liếm. Khi những gã này quan tâm đến các khoản lỗ trong vị thế này, họ cũng đâu có hình dung ra… rằng chúng tôi có thể vỡ nợ ở mức này, đúng không. Vì vậy việc bộ phận quản lý rủi ro của chúng tôi đã không quan tâm đến những khoản lỗ này cũng chỉ là bình thường. Đơn giản là vậy. Đó là những rủi ro có cái đuôi rất lớn đã quét qua tất cả chúng ta, đúng không. Đó là những gì đã xảy ra.

TANONA: Được rồi. Cứ tạm cho là vậy. Tôi còn câu hỏi nữa. Tôi thấy ngạc nhiên khi trong quý này, VaR giao dịch của anh vẫn ổn định dù cho bị thua lỗ đến mức này, và tôi nghi ngờ rằng đây là các tài sản giao dịch. Vì vậy anh có thể giải thích cho tôi tại sao VaR của anh không tăng đáng kể trong quý?

MACK: Bill, tôi nghĩ rằng VaR đại diện rất tốt cho rủi ro giao dịch thanh khoản. Nhưng xét về mặt (không nghe được) của điều đó, tôi rất sẵn lòng chia sẻ với anh sau buổi này bởi tôi không thể trả lời điều đó ngay bây giờ được.

Những dòng chảy ngôn từ vô nghĩa có thể đã để lại trong lòng khán giả cảm giác rằng không thể phân tích sự phức tạp sâu xa trong hoạt động giao dịch trái phiếu của Morgan Stanley. Những lời lẽ của họ chỉ thực sự cho thấy chính CEO cũng không thực sự hiểu tình hình. So với các CEO đồng cấp khác, John Mack đã được cho là người nắm khá rõ thông tin về các rủi ro giao dịch trong công ty trái phiếu của anh. Ngoài ra, chính anh cũng từng là một nhân viên giao dịch trái phiếu, và đã được tạo ra để kích thích văn hóa chấp nhận rủi ro của Morgan Stanley. Tuy nhiên, anh không những thất bại trong việc nắm bắt những gì mà các nhân viên giao dịch của anh đang theo đuổi vào thời điểm họ vẫn đang theo đuổi nó; mà anh còn không thể giải thích đầy đủ những gì họ đã làm sau khi để mất 9 tỉ dollar.

Rốt cuộc, thời điểm cũng đến: Người mua cuối cùng các rủi ro thế chấp dưới chuẩn đã ngừng mua. Vào ngày 1 tháng 8 năm 2007, các cổ đông đã lần đầu tiên kiện Bear Stearns về sự sụp đổ của các quỹ phòng hộ được bảo đảm bằng dưới chuẩn của nó. Trong số những ảnh hưởng ít nhìn thấy được của nó, phải kể đến việc nó đã cảnh tỉnh ba người đàn ông trẻ tuổi ở Cornwall Capital, những người vốn đang ngồi trên những gì mà đối với họ là một đống rất lớn các hợp đồng hoán đổi nợ xấu được mua phần lớn từ Bear Stearns. Kể từ khi ở Las Vegas, Charlie Ledley đã không thể nắm bắt được tầm cỡ những sự kiện họ đang trải qua. Ben Hockett, người duy nhất trong ba người đã từng làm việc trong một công ty lớn Phố Wall, cũng có xu hướng di chuyển rất nhanh về một cái kết thảm khốc nào đó trong đầu. Và Jamie Mai chỉ nghĩ rất nhiều người trên Phố Wall là đồ cặn bã. Tất cả ba người đều lo lắng rằng Bear Stearns có thể sẽ thất bại và không thể trả các khoản thua cược của họ. “Có thể đã đến thời điểm bạn không thể giao dịch với một công ty Phố Wall nào nữa,” Ben nói, “và nó có thể đến như vậy.”

Vào tuần đầu tiên trong tháng 8, họ bàn thảo thêm và cố gắng làm quen với các mức giá của những CDO xếp hạng AA mà chỉ một vài tháng trước đây đang được giao dịch với mức giá được cho rằng về cơ bản là phi rủi ro. “Các trái phiếu cơ sở đang sụp đổ và tất cả những người chúng tôi đã giao dịch đều nói rằng chúng tôi sẽ cho anh 2 điểm,” Charlie nói. Cho đến hết cuối tháng 7, Bear Stearns và Morgan Stanley đều vẫn nói rằng các CDO xếp hạng AA có giá 98 xu/dollar. Cuộc tranh luận giữa Howie Hubler và Greg Lippmann đang tái diễn trên thị trường.

Cornwall Capital sở hữu các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho 20 CDO không hấp dẫn, nhưng mỗi cái lại không hấp dẫn theo cách riêng, và vì thế thật khó để có thể xác định đúng vị trí của chúng. Các nhà buôn trên Phố Wall của họ luôn nói với họ rằng họ không bao giờ có thể thoát ra khỏi những hợp đồng hoán đổi nợ xấu khó hiểu cho các tranche CDO xếp hạng AA này, nhưng thị trường đang hoảng loạn, và có vẻ mong mua được bảo hiểm cho bất cứ thứ gì có liên quan đến trái phiếu thế chấp dưới chuẩn. Phép tính đã thay đổi: Lần đầu tiên, Cornwall có nguy cơ để mất khá nhiều tiền nếu có điều gì đó xảy ra dẫn đến việc thị trường hồi phục – nếu giả sử, chính phủ Mỹ can thiệp và bảo lãnh cho tất cả các thế chấp dưới chuẩn. Và tất nhiên nếu Bear Stearns sụp đổ, họ sẽ mất tất cả. Họ cuống quít tìm cách tự bảo vệ mình – tìm một vài người mua những chính sách bảo hiểm liên quan hoàn toàn mới mẻ và kỳ lạ mà họ đã tích lũy được này.

Công việc này được giao cho Ben Hockett. Charlie Ledley một vài lần đã cố gắng hành động như một nhân viên giao dịch nhưng đã thất bại thảm hại. “Có rất nhiều các quy tắc nhỏ,” Charlie nói. “Bạn phải biết chính xác phải nói những gì, và nếu bạn không biết, mọi người sẽ nổi xung với bạn. Tôi nghĩ rằng tôi muốn nói ‘Bán!’ nhưng hóa ra tôi lại đang nói ‘Mua!’ Tôi đã nghĩ tôi không nên thực hiện các giao dịch.” Ben đã thực hiện giao dịch để kiếm sống và là người duy nhất trong ba người biết phải nói gì và nói như thế nào. Tuy nhiên, Ben đang ở miền Nam nước Anh để đi nghỉ cùng với gia đình vợ.

Và vì vậy, Ben Hockett đang ngồi trong một quán rượu mang tên The Powder Monkey, tại thành phố Exmouth, ở hạt Devon, nước Anh, tìm kiếm một người mua 205 triệu dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các tranche CDO dưới chuẩn mezzanine xếp hạng AA. Tính đến thời điểm đó, chỉ có ba công ty Phố Wall đã chứng tỏ sẵn lòng giao dịch với Cornwall Capital và cung cấp cho họ các thỏa thuận ISDA cần thiết để giao dịch các hợp đồng hoán đổi nợ xấu: Bear Stearns, Deutsche Bank, và Morgan Stanley. “Ben đã luôn nói với chúng tôi rằng có thể thực hiện một giao dịch mà không cần ISDA, nhưng thực ra bình thường người ta không làm thế,” Charlie nói. Nhưng đó không phải là một thời điểm bình thường. Vào thứ 6 ngày 3 tháng 8, Ben đã gọi cho mọi công ty lớn ở Phố Wall và nói, Anh không biết tôi và tôi biết anh sẽ không cung cấp cho chúng tôi một thỏa thuận ISDA, nhưng tôi có bảo hiểm cho các CDO được đảm bảo bằng thế chấp dưới chuẩn mà tôi sẵn sàng bán chúng. Anh có sẵn lòng giao dịch với tôi mà không cần một thỏa thuận ISDA không? ”Nhân viên chứng khoán trả lời không,” Ben nói. “Và tôi sẽ nói, ‘Hãy gọi giám đốc kinh doanh tín dụng và giám đốc quản trị rủi ro để xem họ có quyết định khác không.’” Ngày thứ 6 đó, chỉ có một ngân hàng có vẻ háo hức muốn giao dịch với anh: UBS. Và họ đang rất rất háo hức. Gã đàn ông cuối cùng bám vào trái bóng bay vừa mới buông sợi dây của mình.

Thứ Hai, ngày 6 tháng 8, Ben đã quay trở lại The Powder Monkey và bắt đầu giao dịch. Đối với các chính sách bảo hiểm có mức phí 0,5%, UBS hiện đang đề nghị anh mức 30 điểm trả trước – có nghĩa là, 205 triệu dollar các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Cornwall, từng mất khoảng 1 triệu dollar để mua, đột nhiên có giá trị nhiều hơn 60 triệu dollar một chút (30% của 205 triệu dollar). Tuy nhiên, UBS không còn là tổ chức duy nhất quan tâm nữa; đội ngũ ở Citigroup, Merrill Lynch và Lehman Brothers, vốn đã bàng quan vào thứ 6, lại rất háo hức vào thứ 2. Tất cả họ đều đang nỗ lực định giá những rủi ro của các CDO mà công ty họ đã tạo ra. “Việc đó dễ dàng hơn đối với tôi vì họ phải quan sát từng giao dịch một,” Ben nói. “Còn tôi chỉ muốn có tiền.” Cornwall có 20 vị thế riêng biệt để bán. Các cuộc điện thoại đến và đi. Chỉ có sự nhiệt thành của các công ty Phố Wall, đang trong cơn tuyệt vọng phải mua bảo hiểm cháy nổ cho căn nhà đang cháy của họ, vẫn không hề thuyên giảm. “Đó là lần đầu tiên chúng tôi thấy bất cứ mức giá nào phản ánh bất cứ thứ gì gần với giá trị thực sự của chúng,” Charlie nói. “Chúng tôi có các vị thế mà ngày hôm nay được Bear Stearns đánh giá ở mức 600 nghìn dollar thì ngày hôm sau đã trở thành 6 triệu dollar.”

11h đêm ngày thứ 5, Ben hoàn thành xong. Đó là ngày 9 tháng 8, cùng ngày mà ngân hàng Pháp BNP công bố rằng các nhà đầu tư trong các quỹ thị trường tiền tệ của nó sẽ bị chặn không cho rút tiền từ tài khoản tiết kiệm do các vấn đề về các thế chấp dưới chuẩn Mỹ. Ben, Charlie và Jamie không rõ lý do tại sao 3/4 các cuộc đặt cược của họ được một ngân hàng Thụy Sĩ mua. Các chữ cái U B S hầu như không được đề cập đến trong nội bộ Cornwall Capital cho đến khi ngân hàng bắt đầu cầu xin họ bán những gì được coi là khoản bảo hiểm dưới chuẩn được định giá rất cao. “Tôi không có lý do cụ thể nào để nghĩ rằng UBS có liên quan đến lĩnh vực kinh doanh dưới chuẩn này,” Charlie nói. “Khi nhìn lại, tôi không thể tin được là chúng tôi đã không quay ngược lại và bán khống UBS.” Khi lấy các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Cornwall khỏi tay nó, cả UBS hay bất cứ những bên mua nào khác ở Phố Wall đều không thể hiện một chút quan ngại nào dù là nhỏ nhất về việc hiện tại họ đang cho rằng Bear Stearns có thể thất bại: Suy nghĩ đó, trong nội bộ các công ty lớn Phố Wall, vẫn không thể tưởng tượng được. Cornwall Capital, thành lập 4 năm rưỡi trước chỉ với 110.000 dollar, vừa thu về được hơn 80 triệu dollar từ một cuộc đặt cược 1 triệu dollar. “Có chút nhẹ nhõm khi chúng tôi không phải những kẻ ngốc nghếch trên bàn,” Jamie nói. Họ không phải những kẻ ngốc trên bàn. Họ đã thu về gấp 80 lần từ cuộc đánh cược khó thắng này. Và không ai ở The Powder Monkey từng hỏi Ben định làm gì.

Tất nhiên, đại gia đình người Anh của vợ anh băn khoăn về việc anh đã ở đâu, và anh đã cố gắng giải thích. Anh nghĩ những gì đang xảy ra rất quan trọng. Anh cho rằng hệ thống ngân hàng đang vỡ nợ và điều đó ám chỉ một số biến động nghiêm trọng. Khi ngân hàng ngừng hoạt động, tín dụng ngừng hoạt động, và khi tín dụng ngừng hoạt động, thương mại ngừng hoạt động, và khi thương mại ngừng hoạt động – ồ, thành phố Chicago chỉ có lượng clo đủ dùng cho nguồn nước của nó trong 8 ngày. Các bệnh viện cạn kiệt thuốc men. Toàn bộ thế giới hiện đại nhiều khả năng sẽ rơi vào cảnh mua trước, trả sau. “Tôi đã về nhà vào lúc nửa đêm và cố gắng nói chuyện với anh rể của tôi về tương lai của lũ trẻ,” Ben nói. “Tôi hỏi mọi nguời trong nhà để chắc chắn rằng tài khoản của họ tại HSBC đã được bảo hiểm. Tôi khuyên họ nên giữ một số tiền mặt trong người, bởi chúng tôi có thể sẽ phải đối mặt với một số sụp đổ. Nhưng điều đó thật khó để giải thích.” Làm thế nào bạn có thể giải thích cho một công dân vô tội ở một thế giới tự do tầm quan trọng của một hợp đồng hoán đổi nợ xấu cho các tranche nghĩa vụ nợ thế chấp được bảo đảm bằng dưới chuẩn xếp hạng AA? Anh đã cố gắng hết sức, nhưng những người họ hàng người Anh của anh chỉ nhìn anh một cách kỳ lạ. Họ hiểu rằng ai đó vừa mới mất rất nhiều tiền, còn Ben vừa mới kiếm được rất nhiều tiền, nhưng chỉ thế thôi. “Tôi không thể nói được với họ về điều đó,” anh nói. “Họ là người Anh.”

22 ngày sau, ngày 31 tháng 8 năm 2007, Michael Burry nâng túi phụ và bắt đầu dỡ bỏ các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của anh một cách nghiêm túc. Các nhà đầu tư của anh có thể thu được tiền về. Họ nhận được gấp đôi số tiền họ đã đầu tư. Chỉ một vài tháng trước đó, Burry được đề nghị 200 điểm cơ bản – hay 2% số tiền vốn – cho các hợp đồng hoán đổi nợ xấu của anh, mà đạt mốc cao nhất là 1,9 tỉ dollar. Bây giờ anh đang được đề nghị mức 75, 80, và 85 điểm bởi các công ty Phố Wall đang tuyệt vọng muốn phần nào hạn chế sự sụp đổ của mình. Vào cuối quý, anh báo cáo rằng quỹ đã tăng lên hơn 100%. Vào cuối năm, trong danh mục đầu tư chưa đến 550 triệu dollar, anh sẽ ghi nhận khoản lợi nhuận hơn 720 triệu dollar. Nhưng anh vẫn không nghe được một chút phản hồi nào từ phía các nhà đầu tư của mình. “Ngay cả khi rõ ràng rằng đó là một năm thắng lợi và tôi đã được chứng minh là đúng, vẫn không có được niềm hân hoan nào,” anh nói. “Việc kiếm tiền không giống bất cứ điều gì tôi nghĩ trước đó.” Đối với nhà đầu tư sáng lập, Gotham Capital, anh đã tự nguyện gửi một e-mail chỉ với nội dung, “Không có gì.” Anh đã quyết định tống cổ họ ra khỏi quỹ, và cương quyết rằng họ phải bán hết cổ phần trong công ty của anh. Khi họ đề nghị anh đưa ra một mức giá, anh trả lời, “Thế còn việc anh giữ hàng chục triệu dollar gần như đã ngăn cản tôi kiếm tiền cho các anh năm ngoái thì sao? Chúng ta hãy gọi nó là huề đi.”

Khi thành lập, anh quyết định không tính các nhà đầu tư mức phí quản lý mà thông thường là khoảng 2%. Trong năm mà anh hoạt động thiếu hiệu quả, việc không thu phí này đồng nghĩa với việc sẽ phải sa thải nhân viên. Anh đã viết một bức thư cho các nhà đầu tư để họ biết rằng anh đã thay đổi chính sách của mình – điều khiến tất cả các nhà đầu tư lại nổi điên với anh một lần nữa, ngay cả khi anh đã khiến họ trở nên giàu có hơn. “Tôi không hiểu từ đâu mà ông nghĩ ra những cách chọc tức họ,” một trong những người bạn qua e-mail viết cho anh. “Ông đúng là có năng khiếu.”

Một trong những điều anh biết được về căn bệnh Asperger’s, kể từ khi anh phát hiện ra anh mắc nó, đó là vai trò của những sở thích hay mối quan tâm của anh. Chúng là một nơi an toàn để anh có thể rút về từ một thế giới thù địch. Đó là lý do tại sao những người bị bệnh Asperger’s trải nghiệm chúng một cách rất mạnh mẽ. Thật kỳ quặc, đó cũng là lý do tại sao họ không thể kiểm soát chúng. “Vị bác sĩ chuyên khoa mà tôi đã gặp giúp tôi hiểu ra điều đó,” anh viết trong một e-mail, “và tôi thấy nó rất đúng khi nhìn lại cuộc đời mình:

Hãy xem liệu tôi có hiểu đúng ý không – nó thường nghe hay hơn nếu do một bác sỹ chuyên khoa nói. Vâng, nếu ngay từ đầu bạn là một người gặp vô vàn khó khăn trong việc hòa nhập với cộng đồng xung quanh, và do đó thường cảm thấy bị hiểu nhầm, coi nhẹ, và cô đơn, bạn sẽ nhận thấy một sở thích hoặc một mối quan tâm mãnh liệt có thể giúp hình thành dần nên cái tôi theo một cách cổ điển. Một đứa trẻ mắc bệnh Asperger’s có thể tập trung cao độ và nắm bắt kiến thức về chủ đề mà chúng quan tâm rất nhanh, và thường là bỏ xa các bạn cùng trang lứa. Việc củng cố cái tôi đó rất nhẹ nhàng, miễn là những đứa trẻ mắc Asperger không trải nghiệm thường xuyên, nếu có. Miễn là sự thích thú mang lại sự củng cố đó, thì sự thay đổi không có gì nguy hiểm cả. Nhưng khi sự thích thú gặp phải rào cản, hay một người gặp thất bại trong sở thích đó, sự tiêu cực có thể được cảm nhận rất rõ ràng, đặc biệt là khi nó xuất phát từ những người khác. Sự thích thú trong trường hợp này có thể đơn giản bắt đầu bắt chước tất cả những điều mà một người mắc Asperger’s đang cố gắng thoát khỏi – sự ngược đãi rõ ràng, sự hiểu nhầm, hay sự tẩy chay bởi những người khác. Và người mắc Asperger này sẽ phải tìm một sở thích khác để xây dựng và duy trì cái tôi của mình.

Trong suốt năm 2006 và đầu năm 2007, Tiến sĩ Michael Burry phải đối mặt với cơn ác mộng riêng. Trong một e-mail, anh viết, “Các đối tác gần gũi nhất với tôi có vẻ dần ghét tôi… Công việc kinh doanh này đã tận diệt một phần cuộc sống vốn khá quan trọng. Có điều là, tôi không xác định được nó đã tiêu diệt những gì. Nhưng có thứ gì đó rất quan trọng đã chết trong tôi. Tôi có thể cảm nhận nó.” Khi hứng thú với thị trường tài chính dần vơi cạn, anh mua một cây đàn guitar. Thật kỳ lạ: Anh không thể chơi đàn guitar và không có khiếu chơi. Anh thậm chí không muốn chơi đàn. Anh chỉ cần học về các loại gỗ được sử dụng để làm guitar, cần mua guitar, các ống điện tử và máy khuếch đại âm thanh. Anh chỉ cần… biết mọi thứ về đàn guitar.

Anh đã chọn một thời điểm thông minh cho cái chết của sự thích thú. Đó là thời điểm mà tại đó cái kết đã được viết ra: thời điểm mà tại đó không còn gì để ngăn cản. 6 tháng sau thời điểm đó, Quỹ Tiền tệ Quốc tế đã công bố khoản thua lỗ 1 nghìn tỷ dollar trong các tài sản liên quan đến dưới chuẩn khởi nguồn ở Mỹ. 1 nghìn tỉ dollar thua lỗ được tạo ra bởi các nhà tài chính Mỹ và gắn chặt với hệ thống tài chính Mỹ. Mỗi công ty Phố Wall đều có phần trong khoản thua lỗ này, và không thể làm gì để tránh được chúng. Không công ty Phố Wall nào có thể giải thoát bản thân bởi không còn bất kỳ người mua nào cả. Nó như thể các quả bom với đủ loại kích cỡ khác nhau đã được đặt trong hầu như tất cả các tổ chức tài chính lớn ở phương Tây. Ngòi nổ đã được đốt và không thể dập tắt. Tất cả những gì có thể làm chỉ là quan sát tốc độ của tia lửa và kích thước của những vụ nổ.