CHƯƠNG 6:

TÍNH HÁM LỢI CHIẾN THẮNG SỰ CẨN TRỌNG

Việc nhận lãnh quá nhiều rủi ro của các ngân hàng, sự bùng phát của hiện tượng xung đột lợi ích, và các hành vi gian lận lan tràn – những biểu hiện tiêu cực này đã liên tục xuất hiện khi sự phát triển quá nóng đi vào giai đoạn sụp đổ, và cuộc khủng hoảng hiện nay cũng không là ngoại lệ. Khi giải quyết hậu quả của đợt bùng nổ tăng trưởng lớn gần đây nhất, thứ đã dẫn tới cuộc Đại suy thoái, các kiến trúc sư của Chính sách Kinh tế Mới (New Deal) đã gắng sức để nhận diện được những vấn đề ngấm ngầm này bằng cách thiết lập nên một cấu trúc điều tiết mới.[220] Tuy nhiên ký ức qua nhanh, và nửa thế kỷ là một khoảng thời gian dài. Khi Ronald Reagan nhậm chức tổng thống, chỉ còn một vài cựu chiến binh của cuộc Đại Suy thoái để chia sẻ những câu chuyện mang tính cảnh báo, và những bài học của Đại Suy thoái đã không được tiếp thu từ các sách lịch sử. Thế giới đã thay đổi, hoặc những tay chơi tài chính mới nổi đã thuyết phục bản thân mình như vậy. Họ nghĩ rằng họ thông minh hơn nhiều, hiểu biết kỹ thuật hơn nhiều. Những tiến bộ trong “khoa học” đã dẫn tới sự hiểu biết tốt hơn về các nguy cơ, điều này cho phép phát minh ra các sản phẩm quản lý rủi ro kiểu mới.

Nếu như không có một sai lầm lớn trong việc thế chấp nguyên thủy và chứng khoán hóa, nhưng thay vào đó lại có vô số các vấn đề khác phát sinh, thì vẫn có nhiều rắc rối trong các ngân hàng Mỹ. Bất cứ một vấn đề nào trong số này cũng đều có thể đủ sức gây ra những thiệt hại nghiêm trọng, còn khi được kết hợp lại, hỗn hợp phát nổ cực lớn. Trong lúc đó, chẳng có ai thổi còi – các nhà đầu tư (những người được cho là phải giám sát đồng tiền của chính họ), các nhà quản lý tiền (những người có nghĩa vụ phải giám sát khoản tiền đã được người khác giao phó), thậm chí cả các cơ quan điều tiết (những cơ quan mà chúng ta tin tưởng để họ giám sát hệ thống tài chính tổng thể) đều không làm.

Câu thần chú “thị trường tự do” nghĩa là không chỉ tước bỏ các quy định cũ mà còn không có hành động gì để xử lý những thách thức mới của các thị trường thế kỷ XXI, bao gồm cả những vấn đề do các công cụ phái sinh gây ra. Và không những Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang không hề đề xuất việc ban hành quy định; họ còn mạnh mẽ – đôi khi gần như tàn nhẫn – phản đối lại bất kỳ sáng kiến nào để làm điều đó. Trong thập niên 1990, người đứng đầu Ủy ban Giao dịch Tương lai cho Hàng hóa, Brooksley Born, đã kêu gọi để xây dựng các quy định – một vấn đề khẩn cấp sau khi ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã thiết kế nên vụ giải cứu Long–Term Capital Management năm 1998, một quỹ phòng hộ mà sự thua lỗ hàng nghìn tỷ đô la của nó đã đe dọa phá sập toàn bộ thị trường tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, Bộ trưởng Tài chính Robert Rubin, người phó của ông là Larry Summers, và Alan Greenspan đã rất cứng rắn – và đã thành công – khi họ phản đối đề xuất này.[221] Cũng chỉ để đảm bảo rằng các cơ quan điều tiết sẽ không thể hồi tỉnh lại trong tương lai, những người trong thị trường tài chính đã vận động hành lang quyết liệt, và đã thành công, để được pháp luật đảm bảo rằng các công cụ phái sinh vẫn không được điều tiết (Luật Hiện đại hóa Giao dịch hàng hóa Tương lai năm 2000 – Commodity Futures Modernization Act of 2000).

Trong cuộc đấu tranh này, họ đã sử dụng chiến thuật tương tự như chiến thuật mà chúng ta thấy các ngân hàng đã sử dụng để có được các khoản giải cứu khổng lồ, chiến thuật được sử dụng một phần để đảm bảo việc tái bổ nhiệm Greenspan một vài năm trước,[222] đó là chiến thuật của sự sợ hãi: nếu các công cụ phái sinh bị điều tiết, thứ chủ nghĩa tư bản mà chúng ta đã biết sẽ tan rã. Thị trường sẽ biến động với cường độ chưa từng thấy, và các rủi ro sẽ không được quản lý hiệu quả. Rõ ràng, các tín đồ tin vào sức mạnh của các thị trường vốn cũng cho rằng chúng mong manh – các thị trường vốn có thể không tồn tại thậm chí chỉ vì một tiếng thì thầm về sự thay đổi trong các quy định.[223]

Khi cuốn sách này được in, gần hai năm sau khi bắt đầu suy thoái, người ta vẫn chỉ làm quá ít để cải cách quy định tài chính. Người ta sẽ thực hiện, nhưng gần như chắc chắn là sẽ ít hơn mức cần thiết: có lẽ chỉ đủ để giúp chúng ta loay hoay tháo gỡ, chứ không đủ để ngăn chặn một cuộc khủng hoảng. Thậm chí đáng chú ý hơn là những nỗ lực để bãi bỏ quy định vẫn tiếp diễn: đạo luật Sarbanes–Oxley[224] đã được thông qua khi xử lý hậu quả của vụ scandal Enron nhằm đảm bảo công tác quản trị doanh nghiệp và bảo vệ nhà đầu tư được tốt hơn, đã bị suy yếu trầm trọng. Các lĩnh vực ngành nghề thật thông minh – bất cứ quy định nào được áp đặt thì nó cũng sẽ tìm ra phương cách để phá vỡ quy định đó. Đó là lý do tại sao các quy định phải là toàn diện và năng động. Cái xấu có trong từng chi tiết nhỏ. Rồi khi các quy định phức tạp và các cơ quan điều tiết của chính phủ bị “bắt giò” bởi chính những người mà họ được cho là phải điều tiết, có nguy cơ rằng các chi tiết nhỏ đó sẽ cho phép các ngân hàng có thể hành động rất giống như họ đã từng làm trước đây. Đó là lý do tại sao các quy định phải đơn giản và minh bạch, cấu trúc điều tiết phải được thiết kế để ngăn chặn được những ảnh hưởng thái quá từ các thị trường tài chính.

NHU CẦU CẦN CÓ CÁC QUY ĐỊNH

Cuộc khủng hoảng đã cho thấy rõ ràng rằng việc tự điều tiết – điều mà ngành tài chính thúc đẩy phát triển còn tôi xem là một phép nghịch hợp (oxymoron) – là không hiệu quả. Chúng ta đã thấy rằng các ngân hàng thất bại trong việc tự đánh giá rủi ro của chính mình. Cuối cùng thì Greenspan cũng thừa nhận rằng có sai lầm trong phương pháp điều tiết của mình, ông nói nguyên nhân là vì các ngân hàng đã có hành vi xấu, chỉ quan tâm đến lợi ích riêng của họ.[225] Ông không thể tin rằng các ngân hàng lại nhận lãnh những rủi ro ảnh hưởng đến sự tồn tại của họ, và ông ta rõ ràng đã không hiểu được tầm quan trọng của các động cơ thúc đẩy ngân hàng chấp nhận quá nhiều rủi ro.

Nhưng ngay khi một ngân hàng quản lý được rủi ro của riêng nó một cách hiệu quả, thì điều đó cũng không có nghĩa là giải quyết được rủi ro mang tính hệ thống. Rủi ro mang tính hệ thống có thể tồn tại mà không cần phải có một ngân hàng quan trọng đối với toàn hệ thống nếu tất cả các ngân hàng đều hành xử tương tự nhau – như họ đã làm, theo tâm lý bầy đàn. Đây là một điều đặc biệt quan trọng, vì phần lớn các cuộc thảo luận hiện nay đều tập trung vào các định chế lớn mang tính điều tiết, có tầm quan trọng đối với hệ thống. Điều này là cần thiết, nhưng chưa đủ.

Chẳng hạn như, nếu tất cả các ngân hàng đều sử dụng các mô hình tương tự nhau, rồi một lỗ hổng xuất hiện trong mô hình sẽ dẫn dắt tất cả đến với các khoản tín dụng xấu – và sau đó họ đồng loạt cố gắng bán ra những khoản cho vay này. Tai hại thay, đó đúng là những gì đã xảy ra. Tất cả các ngân hàng đều đặt cược rằng: không có bong bóng bất động sản, và giá bất động sản sẽ không giảm. Tất cả họ đều đặt cược rằng các mức lãi suất sẽ không tăng, mà nếu chúng có tăng lên, thì những người đi vay vẫn có thể hoàn trả nợ. Đây là những trò bingo xuẩn ngốc, đến khi vỡ lẽ tình hình hóa ra là hoàn toàn khác với những gì họ hy vọng, thì tất cả các ngân hàng này đều gặp khó khăn, chưa nói đến bản thân hệ thống.

Nếu một ngân hàng gặp khó khăn và có nhu cầu thanh lý các tài sản của mình, điều đó là dễ dàng. Khi nhiều ngân hàng cùng có một vấn đề, và tất cả họ cần phải thanh lý những món tài sản tương tự nhau, giá tài sản sẽ giảm sút. Khi thanh lý tài sản, các ngân hàng nhận được ít hơn so với mức mà họ dự tính sẽ thu được, thế là vấn đề của họ được dồn lên theo cấp số nhân. Loại hình “tương quan” này – sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các hành động của nhiều ngân hàng – không phải do các mô hình của giới ngân hàng mang lại. Nó cũng không phải là sự thể hiện của quá trình tự điều tiết. Mà nó là thứ mà một cơ quan điều tiết tốt sẽ nắm bắt được.

Thông thường, hầu hết các thị trường đều tự mình hoạt động khá tốt. Nhưng điều này không đúng khi có các yếu tố phụ bên ngoài, khi hành động của một bên sẽ gây ảnh hưởng bất lợi cho bên khác. Các thị trường tài chính đang tràn lan với các yếu tố phụ bên ngoài. Thất bại của chúng sẽ gây phí tổn lớn cho xã hội và nền kinh tế. Sự tồn tại của bảo hiểm tiền gửi khiến cho người nộp thuế lâm vào nguy hiểm nếu các ngân hàng nhận lãnh các rủi ro thái quá. Vì vậy chính phủ cần đảm bảo rằng các ngân hàng mà nó bảo lãnh sẽ chắc chắn là hành động thận trọng. Giáo sư Gerald Caprio của đại học Williams, người đã làm việc với tôi tại Ngân hàng Thế giới, từng nói rằng có hai loại quốc gia – những quốc gia có bảo hiểm tiền gửi và biết điều đó, và những quốc gia cũng có nhưng lại không biết về điều đó. Trong thời gian khủng hoảng, các chính phủ giải cứu các ngân hàng, cho dù có bảo hiểm tiền gửi hay không có – một sự thật hiển nhiên đã được chứng minh qua cuộc khủng hoảng hiện nay. Nhưng nếu chính phủ đến và thu dọn những mảnh vỡ, nó phải làm những gì mà lẽ ra đã có thể làm để ngăn ngừa tai nạn.

Trong toàn bộ cuốn sách này, tôi đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc “bóc vỏ củ hành”, tìm ra những gì đằng sau mỗi một sai lầm. Khi các thị trường thất bại, sự tồn tại của những yếu tố phụ bên ngoài là một trong những lý do. Nhưng cũng còn những lý do khác. Tôi đã nhiều lần ghi nhận sự lệch lạc của các động cơ – các động cơ của quan chức ngân hàng là không phù hợp với các mục tiêu của các bên có lợi ích liên quan khác và của toàn xã hội nói chung. Người mua tài sản cũng có những thông tin không hoàn hảo: trong khi một trong những chức năng xã hội của các thị trường tài chính là thu thập, đánh giá và phổ biến thông tin, thì chúng lại có quyền bóc lột những bên thiếu thông tin, và họ đã làm như vậy một cách tàn nhẫn.

Trước khi xảy ra khủng hoảng, Greenspan và những người biện hộ cho quy định tối thiểu đã nghĩ rằng ngoài các định chế tài chính đang tự điều tiết chính mình, chính phủ chỉ nên tập trung vào việc bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ, thậm chí sau đó thì niềm tin vào nguyên tắc “người mua tự thẩm định và tự chịu trách nhiệm về chất lượng hàng hóa” (caveat emptor) ngày càng tăng.[226] Ngay khi các trường hợp cho vay cắt cổ là rõ ràng, quan niệm thông thường lại là: mỗi cá nhân phải tự bảo vệ mình. Xu thế cho thấy: các phí tổn từ những lý thuyết sai lầm về bãi bỏ quy định đã là rất lớn và đã lan rộng đến nền kinh tế toàn cầu. Những lợi ích giả định, một kỷ nguyên đổi mới, chỉ là ảo ảnh. Trong chương này, tôi thảo luận về lý do tại sao hệ thống tài chính đã không thực thi tốt các chức năng mà nó được cho là phải làm và một số các cải cách thiết yếu cho ngành tài chính – cải thiện các động cơ và tính minh bạch, ngăn cản việc nhận lãnh rủi ro thái quá, giảm mối đe dọa của các ngân hàng “quá lớn đến mức không thể sụp đổ”, và vài việc cần làm đối với một số sản phẩm tài chính gây rắc rối nhiều nhất, bao gồm cả các công cụ phái sinh.

NHỮNG ĐỘNG CƠ SAI LẦM

Các quan chức ngân hàng (đa số) không phải là những người tham lam bẩm sinh nhiều hơn bất kỳ ai khác. Họ chỉ là những người có nhiều cơ hội hơn và có động cơ mạnh mẽ hơn để làm “trò mèo” với phí tổn của những người khác. Khi các phần thưởng cá nhân hài hòa với các mục tiêu xã hội thì mọi việc trôi chảy; ngược lại thì sẽ nảy sinh những vấn đề tệ hại. Thông thường, trong các nền kinh tế thị trường, các động cơ là cùng chiều với nhau. Ví dụ, trong một thị trường cạnh tranh, doanh thu tăng thêm dành cho một công ty khi nó sản xuất thêm một tấn thép là giá cả của thép, và giá trị của một tấn thép đối với người sử dụng sản phẩm này được phản ánh qua giá cả, tương tự như vậy chi phí cộng thêm để sản xuất một tấn thép là giá trị của các yếu tố đầu vào bổ sung (quặng sắt, than đá...) được sử dụng trong quá trình sản xuất, phản ánh qua các chi phí đầu vào. Đó là lý do tại sao khi các công ty tối đa hóa lợi nhuận, một cách lý tưởng thì họ cũng tối đa hóa phúc lợi xã hội – sự chênh lệch giữa giá trị đối với xã hội của những gì được sản xuất ra với giá trị của các nguồn lực được sử dụng trong sản xuất. Nhưng trong các thị trường tài chính, các động cơ đang bị bóp méo – rất méo mó.

Một ví dụ quan trọng cho việc động cơ trở nên lệch lạc là: những nhà điều hành được trả bao nhiêu tiền, thông qua các tùy chọn chứng khoán. Trong lĩnh vực tài chính, một phần lớn các khoản bồi hoàn được chi trả qua tiền thưởng, tùy theo thu nhập của tổ chức (là các khoản phí). Những người ủng hộ hệ thống bồi hoàn này cho rằng: kiểu trả lương thưởng này tạo động cơ cho các nhà điều hành làm việc chăm chỉ hơn. Lập luận này không đúng vì các nhà quản lý điều hành chỉ tìm cách để được trả nhiều tiền ngay cả khi doanh nghiệp còn đang loạng choạng. Hóa ra mối liên hệ giữa tiền lương, thưởng và hiệu quả thực thi là không nhiều, một sự kiện thực tế nổi bật khi các nhà quản lý điều hành vẫn nhận được khoản tiền thưởng nhiều triệu đô la trong lúc doanh nghiệp của họ có báo cáo lỗ. Một số doanh nghiệp thậm chí còn đi xa hơn khi đổi tên gọi của các khoản chi trả tiền thưởng hiệu suất thành tiền thưởng để giữ người. Nói tóm lại là tiền lương thưởng được chi trả cao, không chỉ khi hiệu suất làm việc là tốt mà cả khi hiệu suất kém.[227]

Cách thức “trả lương theo hiệu suất” như trên đã bị bãi bỏ từ lâu trong nhiều lĩnh vực ngành nghề, những nơi nào đã thử nghiệm. Nếu những người công nhân được trả lương theo tỷ lệ sản phẩm và họ được tùy ý hành động, họ sẽ – gần như luôn luôn – chỉ sản xuất ra các sản phẩm kém chất lượng nhất mà họ không bị quy trách nhiệm. Suy cho cùng, họ được trả tiền theo số lượng, chứ không phải là chất lượng. Hiện tượng này xảy ra trong toàn bộ chuỗi tài chính, đáng chú ý nhất trong cuộc khủng hoảng này là khi các nhà môi giới bất động sản tạo ra càng nhiều khoản cho vay thế chấp càng tốt – không bao giờ quan tâm đến việc khoản vay có thể được hoàn trả lại hay không. Các ngân hàng đầu tư sản xuất ra càng nhiều càng tốt các sản phẩm phức tạp dựa trên các khoản thế chấp độc hại bởi vì, đơn giản thôi, đó là những gì họ đã được trả tiền để làm.

Các nhà quản lý điều hành được chi trả lương thưởng bằng quyền mua cổ phiếu (stock options) đã có động cơ làm tất cả mọi thứ họ có thể làm nhằm nâng cao giá cổ phiếu của công ty họ – bao gồm cả những nghiệp vụ kế toán “sáng tạo”. Giá cổ phiếu cao chừng nào thì nghĩa là họ đã làm tốt chừng đó. Họ biết rằng mức lợi nhuận trên báo cáo càng cao, thì giá cổ phiếu càng cao, và họ biết rằng có thể dễ dàng đánh lừa thị trường. Một trong những cách dễ nhất để tăng cao lợi nhuận báo cáo là khéo léo xử lý bảng cân đối kế toán, dịch chuyển các khoản có tiềm năng thua lỗ ra khỏi bảng cân đối, cùng lúc đó thể hiện những khoản phí có lời. Các nhà đầu tư và các cơ quan điều tiết đã được cảnh báo trước, nhưng rõ ràng họ đã không tiếp thu được bài học: kế toán “sáng tạo” đứng đằng sau nhiều vụ bê bối liên quan đến bong bóng công nghệ (dotcom) vào cuối thập niên 1990.[228]

Với động cơ “mạnh mẽ” trong lĩnh vực tài chính như trên, các quan chức ngân hàng được chia sẻ lợi ích nhưng lại không gánh chịu các phí tổn thua lỗ. Tiền thưởng được tính trên hiệu suất ngắn hạn, chứ không phải là dài hạn.

Thật vậy, lĩnh vực tài chính đã có những động cơ để chấp nhận rủi ro kết hợp với xác suất lớn để có một khoản lợi nhuận bất thường và xác suất nhỏ của tai họa. Nếu có thể thiết kế được sản phẩm sao cho khả năng xảy ra thảm họa là trong tương lai xa, thì tốt hơn là nên thiết kế tất cả mọi thứ theo kiểu này. Lợi nhuận ròng thậm chí có thể là số âm, nhưng chẳng ai biết cho đến khi sự việc đã là quá muộn. Các kỹ sư tài chính hiện đại cung cấp được những công cụ để tạo ra các sản phẩm phù hợp một cách hoàn hảo với mô tả này.

Một ví dụ có thể là minh chứng. Giả sử rằng người ta có thể đầu tư vào một tài sản an toàn với lợi nhuận 5%. Các thầy phù thủy tài chính đã thiết kế nên một sản phẩm đem lại 6% lợi nhuận và hầu như luôn luôn thành công, chẳng hạn trong 90% thời gian đầu tư. Kỳ diệu thay, họ dường như đã khuấy đảo thị trường, và có thể có một mức lợi nhuận tuyệt vời lên đến 20%. Nhưng trong 10% thời gian còn lại, tất cả mọi thứ sẽ mất. Tỷ suất lợi nhuận dự kiến (mức trung bình) là số âm (–4,5%) nghĩa là thua xa tỷ lệ 5% của các tài sản an toàn. Sản phẩm sáng tạo này chứa đựng nhiều rủi ro hơn và tỷ suất lợi nhuận trung bình thấp hơn so với các tài sản an toàn. Tuy nhiên, xét trung bình, với hậu quả xấu chỉ xảy ra một năm trong tổng số mười năm, thì các kết quả tai hại chỉ đến sau một thập kỷ – một thời gian dài đủ để các tay phù thủy tài chính gặt hái thành quả to lớn từ khả năng tuyệt vời của họ trong việc khuấy động thị trường.

Thảm họa phát sinh từ những động cơ tài chính sai lầm, đối với các nhà kinh tế học như chúng tôi, phần nào là sự an ủi: các mô hình của chúng tôi đã dự báo được việc nhận lãnh quá nhiều rủi ro cũng như có những hành vi thiển cận, và những gì xảy ra trong thực tế đã xác nhận dự báo này. Tuy nhiên, rất khó có thể nhìn thấy bất cứ điểm nổi bật nào trong hiệu quả hoạt động trên mức bình thường của nền "kinh tế thực” có liên quan đến các sáng kiến trên từ thị trường tài chính. Cuối cùng thì lý thuyết kinh tế cũng được minh oan. Sự lệch lạc giữa lợi ích xã hội và lợi ích cá nhân là rõ ràng: các tay chơi tài chính được tưởng thưởng hậu hĩnh mặc dù đã tham gia vào các hoạt động cực kỳ rủi ro mà đối với tổng thể nền kinh tế thì họ đã tạo ra những rủi ro mà không mang lại phần thưởng gì cả.

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP

Các lộ trình tạo nên những động cơ sai lệch như trên đã không phục vụ tốt các cổ đông và cũng không phục vụ tốt cho thế giới. Lợi nhuận ròng của nhiều ngân hàng lớn trong giai đoạn 5 năm từ 2004 đến 2008 là số âm.[229] Một cổ đông đã đầu tư 100 đô la vào Citibank trong năm 2005 sẽ có phần trị giá chỉ còn tương đương 13,90 đô la vào cuối năm 2008.

Tuy nhiên lộ trình tạo động cơ như trên đã phục vụ tốt cho các nhà quản lý điều hành của các ngân hàng, và mặc dù một số người trong số họ có thể đủ khờ dại nên đã giữ lại phần lớn của cải dưới dạng cổ phiếu ngân hàng – ngay cả khi đã tính đến các “tổn thất” từ lợi nhuận trên báo cáo, thì nhiều người hiện giờ đã phát tài, một số trường hợp là “đại phát tài”.

Các nhà quản lý điều hành đã rút đi êm thấm bởi vì công tác quản trị doanh nghiệp quá tồi. Các doanh nghiệp cổ phần của Hoa Kỳ (và tại nhiều nước khác) chỉ được điều hành trên danh nghĩa bởi các cổ đông. Trên thực tế, trong một phạm vi rất lớn, chúng được điều hành và hoạt động vì lợi ích của ban quản lý.[230] Trong nhiều công ty có sự sở hữu được phân bổ rộng rãi giữa nhiều cổ đông riêng biệt, ban quản lý thực sự có thể chỉ định phần lớn thành viên hội đồng quản trị, và đương nhiên ban quản lý sẽ chỉ định những ai có khả năng phục vụ lợi ích của họ một cách hiệu quả nhất. Hội đồng quản trị quyết định việc trả lương thưởng cho ban quản lý, đổi lại “công ty” đem đến những phần thưởng tốt đẹp cho các thành viên hội đồng quản trị. Đó là một mối quan hệ nồng ấm.

Khi giải quyết hậu quả của vụ scandal Enron, để nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua một đạo luật mới được cho là cứng rắn, bị phản đối gay gắt là luật Sarbanes– Oxley, có hiệu lực từ tháng 7/2002. Những người đấu tranh cho khối doanh nghiệp tuyên bố rằng luật này tạo ra gánh nặng quá mức và sẽ bóp nghẹt các doanh nghiệp. Tôi phê phán đạo luật này vì nó không đi đủ xa.[231] Nó đã không xử lý thỏa đáng các động cơ xấu, dẫn đến hành vi xấu được trình bày như trên. Đạo luật này không yêu cầu các công ty phải thể hiện việc trả lương thưởng bằng quyền mua cổ phiếu một cách rõ ràng và minh bạch.[232] Các nguyên tắc kế toán thực tế đã khuyến khích việc sử dụng quyền mua cổ phiếu bởi vì đó là một cách để các công ty trả lương thưởng hậu hĩnh mà các cổ đông không biết được toàn bộ phí tổn của việc này. Định luật bảo toàn vật chất nói rằng: việc tăng lương cho các nhà quản lý điều hành luôn luôn sẽ dẫn đến những phí tổn cho người khác – trường hợp chi trả bằng quyền mua cổ phiếu thì sự mờ nhạt trong vấn đề sở hữu đã ảnh hưởng đến những cổ đông khác.

Có vẻ như đã rõ ràng là các nhà quản lý điều hành đã có động cơ lẫn các công cụ – để thiết kế ra những mức lương thưởng dành cho họ, với phí tổn của những người khác. Điều khó hiểu là tại sao các cổ đông đã không nhận ra việc này. Những sai sót trong công tác quản trị doanh nghiệp đã làm cho việc trực tiếp thay đổi hành vi quản lý là rất khó, nhưng các nhà đầu tư lẽ ra đã phải “trừng phạt” các doanh nghiệp có cấu trúc động cơ xấu bằng cách hạ giá cổ phiếu của mình xuống. Họ lẽ ra nên cảnh báo doanh nghiệp, để có thể thay đổi hành vi, nhưng thực tế thì họ đã không làm.[233]

CẦN PHẢI LÀM GÌ

Thu hẹp quy mô của sự xung đột lợi ích và mức độ của các hành vi thiển cận và đầy rủi ro là một trong những nội dung quan trọng nhất của sự cải cách; vì một lý do đơn giản: nếu giới quan chức ngân hàng có những động cơ sai trái, họ sẽ trượt dài trên lộ trình nhằm cản trở bất kỳ quy định nào khác. Một cải cách đơn giản – tính lương thưởng theo hiệu quả hoạt động trong dài hạn, và đảm bảo rằng các quan chức ngân hàng cũng phải chia sẻ các khoản lỗ chứ không chỉ là phần lợi nhuận – cũng có thể tạo sự khác biệt lớn. Nếu các công ty sử dụng cách chi trả “tiền thưởng” thì nó phải thực sự là phần thưởng khích lệ – doanh nghiệp phải chứng minh rằng có một mối liên quan giữa khoản lương thưởng và hiệu quả hoạt động trong dài hạn.[234]

Tuy nhiên, để giải quyết một cách hiệu quả các vấn đề về cấu trúc lương thưởng bị lạm dụng và bị bóp méo, cần phải cải cách hoạt động quản trị doanh nghiệp – sao cho các nhà quản lý phải có trách nhiệm hơn với những người chủ sở hữu doanh nghiệp.[235] Các cổ đông phải có nhiều tiếng nói hơn trong việc quyết định mức bồi hoàn (được gọi là “tiếng nói trong vấn đề lương thưởng”), và công tác kế toán ít nhất cũng phải làm rõ việc chi trả bằng quyền mua cổ phiếu và các hình thức ẩn khác là bao nhiêu. Tình trạng “không sạch” trong quản trị doanh nghiệp được phản ánh rõ nhất qua thực tế là các công ty đã tổ chức một chiến dịch chống lại pháp luật, đó chỉ đơn giản là đạo luật yêu cầu các cổ đông có quyền được thể hiện ý kiến của họ về mức lương thưởng dành cho các nhà quản lý điều hành.[236] Các cổ đông trên danh nghĩa là chủ sở hữu công ty, nhưng họ thậm chí không có cả một tiếng nói đối với vấn đề lương thưởng trả cho những người có nghĩa vụ làm việc cho họ.

THIẾU MINH BẠCH

Những lời phê phán thị trường tài chính luôn luôn bắt đầu từ việc thiếu minh bạch. Tất nhiên, sự minh bạch ở đây là một từ ngữ thay thế cho từ “thông tin”. Rõ ràng là sau khi cuộc khủng hoảng diễn ra, người ta nhận thấy quá thiếu thông tin: lẽ ra sẽ chẳng có ai đem tiền của mình vào phố Wall nếu họ biết rằng khu vực này tiến hành các khoản đầu tư tệ hại. Tuy nhiên, có một sự khác biệt lớn giữa thông tin mà người ta muốn có sau khi sự việc đã diễn ra và sự thiếu minh bạch đúng nghĩa. Không ai có thể có được tất cả các thông tin họ muốn trước khi họ ra quyết định. Công việc của thị trường tài chính là săn lùng ra các thông tin có liên quan rồi dựa trên những thông tin hạn chế đó đánh giá những rủi ro và lợi nhuận.

Theo tôi, vấn đề của tính minh bạch ở đây thực chất là sự dối trá. Các ngân hàng Mỹ đã tham gia tích cực vào trò lừa đảo: họ đã dịch chuyển các rủi ro ra khỏi bảng cân đối để không ai có thể đánh giá được chúng một cách thích hợp. Cường độ của trò lừa đảo gây chấn động: Lehman Brothers đã báo cáo rằng giá trị thực của mình là khoảng 26 tỷ đô la ngay trước khi sụp đổ, nhưng khoản lỗ trong bảng cân đối của nó lên đến gần 200 tỷ.[237]

Nếu các thị trường hoạt động tốt, ngân hàng (và các quốc gia) có tính minh bạch cao hơn sẽ có thể nhận được lượng vốn với chi phí thấp hơn. Cần có những động cơ thị trường cho sự minh bạch này – cân bằng giữa các chi phí và lợi ích của việc thu thập, phân tích và công bố thêm thông tin. Nhưng bản thân các thị trường dường như không thể cung cấp sự minh bạch với mức độ hợp lý, nên đó là lý do tại sao chính phủ đã vào cuộc và yêu cầu công bố thông tin.[238]

Nếu không có thông tin tốt thì các thị trường không thể chạy tốt được. Một yếu tố quan trọng để cung cấp được thông tin tốt là có được hệ thống kế toán tốt theo đó các bên tham gia thị trường có thể diễn giải các dữ liệu một cách có ý nghĩa. Không có hệ thống kế toán nào là hoàn hảo, đó là lý do công tác kế toán đã gây ra nhiều tranh cãi trong cuộc khủng hoảng này.[239] Hiện nay cuộc tranh luận lớn là xoay quanh vấn đề “đánh giá theo thị trường”: báo cáo giá trị các tài sản của một công ty trên bảng cân đối của nó theo giá trị thị trường hiện hành (khi tồn tại một thị trường).

Một số người trong lĩnh vực tài chính đổ lỗi rằng tất cả các vấn đề của họ là do công tác kế toán “đánh giá theo thị trường” như trên. Nếu họ không phải báo cáo sự việc thực tế các khoản thế chấp họ đang nắm giữ là không thể được hoàn trả, thì các tài khoản của họ trông sẽ đẹp hơn và không gì có thể ổn hơn nữa. Đột nhiên, những người biện hộ cho chủ thuyết tuyệt đối tin tưởng vào thị trường, những người đã từng nói về cái hay ho của việc “tìm ra giá cả” – điều kỳ diệu của hệ thống giá cả thị trường – lại mất lòng tin. Khi giá cả của các khoản thế chấp và các công cụ tài chính phức tạp phát sinh từ đó sút giảm mạnh, họ lập luận rằng đó không phải là ‘‘giá đúng”; không phản ánh được giá trị đích thực. Tất nhiên, họ không bao giờ nêu lên những quan ngại kiểu này trong giai đoạn bong bóng, khi mà giá cao có nghĩa là tiền thưởng cao và được phép cho vay nhiều hơn nữa. Tất nhiên, họ cũng không đề xuất hoàn trả lại phần tiền thưởng của họ khi “các khoản lợi nhuận”, đã biện minh cho họ trước kia, hóa ra chỉ là số ảo.

Trong thực tế, các ngân hàng thương mại đã không phải định giá theo thị trường đối với hầu hết các tài sản mà họ nắm giữ trong dài hạn. Trước tháng 3/2009, họ chỉ phải định giá theo thị trường đối với các khoản thế chấp “suy yếu” – nghĩa là những khoản vay rất có khả năng là không được thanh toán. Sau đó, trong một động thái khác để gia tăng sự không minh bạch, các ngân hàng thậm chí còn được toàn quyền quyết định việc không giảm giá trị sổ sách đối với nhiều khoản thế chấp dạng này.[240] Họ đã chuyển từ việc định giá theo thị trường sang “định giá theo hy vọng”. Điều này cho phép một số ngân hàng báo cáo mức lợi nhuận cao hơn nhiều so với mức lẽ ra sẽ tính được nếu không có động thái trên, nhưng nó cũng làm giảm tính tin cậy của những số liệu báo cáo và chỉ đơn thuần là trì hoãn lại việc lập lại trật tự cho bảng cân đối của các ngân hàng.

(Đây không phải là biểu hiện duy nhất cho việc đổ lỗi sang các sứ giả đưa tin xấu về tình trạng tệ hại của bảng cân đối kế toán ngân hàng. Khi cuộc khủng hoảng lộ diện, một nhu cầu khác của các ngân hàng – bên cạnh việc không làm kế toán với định giá theo thị trường – là ngăn cấm việc bán “khống” chứng khoán để đầu cơ giá xuống (short sales: người bán tuy không sở hữu cổ phiếu nhưng sẽ vay mượn rồi đem bán ngay, để trong tương lai khi giá cổ phiếu đó giảm sút thì người bán được hưởng chênh lệch giá – ND). Với nghiệp vụ này, các nhà đầu tư đặt cược rằng giá cổ phiếu của một doanh nghiệp sẽ giảm. Khi nhiều nhà đầu tư đều tin rằng một công ty sẽ sa sút và họ bán “khống” cổ phiếu, rõ ràng là giá cổ phiếu đó sẽ giảm. Nghiệp vụ này đem lại các động cơ quan trọng để những người tham gia thị trường phát hiện ra các dạng vay mượn gian lận và bất cẩn – một số người còn cho rằng chúng đã đóng vai trò quan trọng hơn cả các cơ quan điều tiết của chính phủ trong việc kiềm chế hành vi xấu. Nhưng trong cuộc khủng hoảng này, như tôi đã trình bày, các ngân hàng – thường đều là tín đồ của những thuộc tính tốt đẹp của thị trường – đã mất niềm tin; họ muốn những người lạc quan về triển vọng của ngân hàng sẽ “bỏ phiếu thuận” để hỗ trợ họ bằng cách mua cổ phiếu, chứ không muốn các nhà phê bình chỉ trích họ để có thể làm điều tương ứng bằng cách bán “khống”.)

Chắc chắn, các ngân hàng đã quá lạc quan, và họ có động cơ mạnh mẽ để lạc quan như vậy. Khi cuộc khủng hoảng lộ diện, họ hy vọng rằng vấn đề chỉ là “sự bi quan không hợp lý”. Nếu mọi người cảm thấy tin tưởng, giá cả thị trường sẽ đi lên. Đáng tiếc, kinh tế học không ủng hộ nhiều cho quan điểm này. Sự tin tưởng là quan trọng, nhưng những niềm tin căn bản, các cảm xúc, sự mong muốn và cả ác cảm đều là các yếu tố quan trọng trong thực tế. Thực trạng của cuộc khủng hoảng đặc biệt này là tương đối đơn giản: đã có những khoản tín dụng xấu được hình thành từ bong bóng, cấp cho những người không đủ khả năng hoàn trả. Các mức giá cả thị trường là không hoàn hảo, nhưng nói chung thì chúng vẫn là các thông tin tốt nhất về giá trị của tài sản. Chắc chắn rằng việc để cho các ngân hàng xác định giá trị là không có nhiều ý nghĩa. Họ có động cơ thích hợp để làm sai lệch các thông tin, đặc biệt là khi có thông tin cho rằng ngân hàng đang hết tiền.

Nhưng, với các quy định được thiết kế không phù hợp, công tác kế toán định giá theo thị trường có thể đóng góp vào biên độ của biến động theo chu kỳ. Cuộc khủng hoảng này, như tôi đã trình bày, với tất cả các sản phẩm mới lạ, là rất giống như nhiều khủng hoảng đã xảy ra trong quá khứ: sự mở rộng quá mức của tín dụng; dựa trên tài sản thế chấp là bất động sản. Trong thời kỳ tốt đẹp, giá trị tài sản được nâng quá cao, nổi lên nhờ bong bóng. Bởi vì người đi vay trông có vẻ khá giả hơn, các ngân hàng có thể cho vay nhiều hơn. Trong quá trình phát triển bùng nổ này, tỷ lệ vỡ nợ là thấp và lợi nhuận dành cho ngân hàng là cao, vì vậy ngân hàng lại có khả năng để cho vay nhiều hơn nữa. Khi thị trường “tự điều chỉnh”, giá cả giảm xuống, tỷ lệ vỡ nợ tăng, khi đó các ngân hàng không còn có thể hoặc không sẵn sàng cho vay nhiều như trước nữa. Khi các ngân hàng cắt giảm hoạt động tín dụng, nền kinh tế phải gánh chịu. Kết quả là các khoản nợ xấu nhiều hơn, và giá trị các tài sản thậm chí còn giảm nhiều hơn nữa. Kế toán với việc định giá theo thị trường đã áp đặt kỷ luật nhiều hơn đối với các ngân hàng: khi giá trị của danh mục cho vay giảm vì tỷ lệ vỡ nợ gia tăng, các ngân hàng phải thừa nhận rằng chúng không còn giàu có như trước kia, điều đó có nghĩa là hoặc phải tiếp tục cắt giảm tín dụng, hoặc phải tăng thêm vốn. Nhưng trong giai đoạn suy thoái, cách thứ hai thường không phải là một lựa chọn. Như vậy, dường như công tác kế toán với việc định giá theo thị trường đã dẫn đến những biến động lớn hơn trong hoạt động tín dụng.

Tuy nhiên vấn đề không phải là công tác kế toán định giá theo thị trường, mà là cách thức vận dụng nó. Các cơ quan điều tiết lẽ ra nên để cho các ngân hàng chỉ được phép cấp tín dụng ít hơn, so với giá trị vốn của chúng, trong thời gian tốt đẹp để làm suy yếu tâm lý nhởn nhơ vui sướng và xì hơi các bong bóng, và cấp tín dụng tương đối nhiều hơn trong giai đoạn xấu.[241]

Ngoài ra còn có các vấn đề khác đối với kế toán định giá theo thị trường nhưng chúng có thể được dễ dàng chỉnh sửa. Một là: những người cuồng tín vào phương pháp kế toán này đã đẩy nó đi quá xa và không nhận ra những giới hạn của nó – bao gồm những cách khác nhau để lấy thông tin kế toán. Ví dụ, trong phương pháp kế toán định giá theo thị trường, các ngân hàng cũng phải định giá các khoản nợ của họ, theo thị trường. Khi thị trường cho rằng ngân hàng này sẽ phá sản, trái phiếu của nó giảm giá, và ngân hàng ghi vào sổ sách một khoản tăng vốn. Điều này thật là vô lý – một ngân hàng dường như tạo ra lợi nhuận chỉ đơn giản là vì tất cả mọi người đều nghĩ rằng nó sắp phá sản. Với các ngân hàng có nhận tiền gửi không kỳ hạn – những người gửi tiền vào ngân hàng có thể yêu cầu rút ra bất cứ lúc nào – người ta muốn giá trị tài sản của ngân hàng được bảo tồn. Họ muốn biết liệu các ngân hàng có thể thực hiện các nghĩa vụ nợ hay không. Nếu bán hết tài sản của mình (chỉ có thể theo mức giá cả thị trường), thì liệu ngân hàng sẽ có đủ tiền không?[242]

Trong chương trước, chúng ta đã thấy công tác kế toán tồi gây ra những ung nhọt cho các ngân hàng tiết kiệm và cho vay, làm tăng tổng phí tổn của các vụ giải cứu như thế nào. Trong cuộc khủng hoảng năm 2008, với việc làm mềm hóa các chuẩn mực kế toán, chính phủ đưa chúng ta trở về con đường cũ. Hy vọng là: lần đánh cược cho sự phục hồi này sẽ thắng. Có thể thắng, nhưng nhiều khả năng thua.[243]

Trong cuộc khủng hoảng hiện nay, việc từ bỏ công tác kế toán định giá theo thị trường đã có ảnh hưởng vô cùng bất lợi: nó làm cho các ngân hàng không muốn cơ cấu lại các khoản vay thế chấp, trì hoãn việc tái cấu trúc tài chính hiện đang là vấn đề rất thiết yếu đối với nền kinh tế.[244] Nếu họ trì hoãn việc tái cơ cấu, có lẽ giá cả sẽ phục hồi và các khoản vay thế chấp sẽ được hoàn trả. Mà cũng có thể không. Nhưng có thể trong khi đó, họ bù đắp lại đầy đủ với các khoản phí[245] và lấp được khoảng cách rất lớn giữa lãi suất cho vay cũng như những gì họ phải trả giá để quản lý sự thua lỗ – điều mà sau cùng thì họ cũng phải đối mặt.[246]

CẦN PHẢI LÀM GÌ

Nới lỏng các chuẩn mực kế toán trong tháng 4/2009 là một động thái không đúng hướng: cần phải tái khẳng định phương pháp kế toán định giá theo thị trường, với việc tính toán kỹ hơn các quy tắc và cách thức áp dụng. Nếu các ngân hàng muốn giải thích rằng họ lạc quan hơn so với thị trường, họ được tự do để làm điều đó, và nếu các nhà đầu tư bị thuyết phục, thì mọi việc sẽ ổn.

Gian lận sổ sách để che dấu các nhà đầu tư về những gì đang xảy ra – thổi phồng thu nhập – là hành vi bất hợp pháp, cũng như khi khai giảm bớt lợi nhuận trước các cơ quan thuế. Không thể cho phép có bất cứ trò ảo thuật “ngoại bảng” nào của quá khứ. Nếu như việc trả lương thưởng cho các nhà quản lý điều hành bằng quyền mua chứng khoán là không thể bị ngăn cấm triệt để, thì các ngân hàng muốn làm chuyện này phải được yêu cầu có thêm vốn và phải trả lãi suất bảo hiểm tiền gửi cao hơn. Tối thiểu thì cũng phải công khai đầy đủ thông tin về quyền mua cổ phiếu – chẳng thể có chuyện quyền mua cổ phiếu dành cho các nhà quản lý điều hành là “lộc từ trên trời rơi xuống” chứ không phải đi ra khỏi túi của các cổ đông.

Cuối cùng, sự minh bạch phải là toàn diện thì mới có ý nghĩa. Nếu vẫn còn một số kênh được tồn tại trong bóng tối, thì đó sẽ là nơi mà tất cả các hoạt động bất chính sẽ đi qua. Phần lớn dòng vốn toàn cầu chảy qua các nơi ẩn trú bí mật như quần đảo Cayman – nó trở thành một trung tâm ngân hàng với hai nghìn tỷ đô la, không phải vì lý do là thời tiết ở đây đặc biệt thuận lợi cho ngành ngân hàng.[247] Đây là những “lỗ hổng” được cố ý tạo ra trong hệ thống điều tiết toàn cầu để tạo điều kiện rửa tiền trốn thuế, né tránh các quy định và thực hiện các hoạt động bất hợp pháp khác. Sau sự kiện ngày 11/9, chính phủ cố gắng đóng cửa chúng vì đây là một nơi ẩn náu an toàn cho các nguồn quỹ phục vụ khủng bố nhưng chính phủ đã nỗ lực quá ít để ngăn chặn việc chúng được sử dụng cho mục đích xấu xa khác.[248]

SỰ PHỨC TẠP – CÒN HƠN CẢ TÍNH MINH BẠCH

Sự phức tạp cao độ đã đóng vai trò đáng kể trong cuộc khủng hoảng này, cũng không thua kém gì sự thiếu minh bạch. Các thị trường tài chính đã tạo ra những sản phẩm rất phức tạp đến nỗi ngay cả khi hiểu được tất cả các chi tiết của chúng thì cũng không thể hiểu đầy đủ về những hàm ý rủi ro. Các ngân hàng được toàn quyền định đoạt tất cả các thông tin và dữ liệu có liên quan, nhưng chính họ cũng không thể xác định được vị thế tài chính của mình.

Các thị trường đã không thể thẩm định giá trị của những sản phẩm phức tạp. Việc này đã được thực hiện bởi các máy tính đang chạy các mô hình trên, nhưng cho dù máy tính có tinh vi đến thế nào đi nữa thì chúng cũng không thể bao quát được tất cả các thông tin liên quan.[249] Khi được phơi bày ra, người ta mới thấy các mô hình đã không tính đến một số thành phần rất quan trọng, và chắc chắn là “kết quả” từ các mô hình trên phụ thuộc vào các giả định và dữ liệu đầu vào (xem chương 4); chẳng hạn như các mô hình ít chú ý đến rủi ro khi giá sút giảm và nguy cơ liên quan đến vỡ nợ có thể tạo ra kết quả thẩm định rất sai lầm – khác biệt đáng kể khi xác suất vỡ nợ tăng vọt.

Thậm chí sự cần thiết của các công cụ mới này còn là không rõ ràng. Hệ thống tài chính luôn luôn có các sản phẩm để phân bổ và quản lý rủi ro. Người nào muốn có một tài sản rất an toàn sẽ mua trái phiếu ngắn hạn của chính phủ (Treasury bill). Ai muốn nhận rủi ro nhiều hơn một chút có thể đi mua trái phiếu doanh nghiệp. Cổ phiếu còn có rủi ro cao hơn nữa. Một số rủi ro nhất định là có thể được bảo hiểm – ví dụ, cái chết của đương sự hay hỏa hoạn – qua các công ty bảo hiểm. Người ta còn có thể tự bảo vệ mình chống lại nguy cơ tăng giá dầu. Một tập hợp mới của các sản phẩm rủi ro đã được chào mời như "công cụ quản lý rủi ro được tinh chỉnh”. Về nguyên tắc, những công cụ mới này có thể cải thiện được hoạt động quản lý rủi ro và giảm bớt chi phí giao dịch. Tuy nhiên trong thực tế, chúng lại cho phép mọi người chơi những canh bạc lớn hơn, rủi ro hơn và với lượng vốn ngày càng ít hơn.

Chẳng hạn, một phần trong chương trình làm việc của các mô hình trên máy tính là nhằm tối đa hóa bộ phận vay thế chấp dưới chuẩn tệ hại sao cho chúng có thể nhận được mức đánh giá AAA, và sau đó là AA v.v… để tối đa hóa số tiền có thể thực hiện bằng cách “tút” lại dữ liệu về các khoản thế chấp đó, mà nếu không có thao tác “giả kim thuật” này thì ngay lập tức chúng sẽ nhận được mức đánh giá là F. Cách này được gọi là đánh giá theo lợi nhuận, và giải pháp vẫn là rất phức tạp.

Như chúng ta đã thấy ở trên, các ngân hàng không thích sự minh bạch. Một thị trường hoàn toàn minh bạch sẽ mang tính cạnh tranh cao, mà khi cạnh tranh khốc liệt thì các khoản phí và lợi nhuận sẽ giảm xuống. Các thị trường tài chính đã cố ý tạo ra những sản phẩm phức tạp như một phương cách để làm giảm tính minh bạch mà vẫn trong phạm vi của các quy định. Theo đó sự phức tạp cho phép thu được mức phí cao hơn, từ đó các ngân hàng sống được nhờ phí giao dịch tăng thêm. Với các sản phẩm được điều chỉnh theo nhu cầu riêng lẻ, việc so sánh giá cả trở nên khó khăn hơn và tính cạnh tranh giảm xuống. Việc này nhất thời mang lại hiệu quả, nếu nó chỉ tạo ra lợi nhuận cao hơn cho các ngân hàng. Tuy nhiên, sự phức tạp này cũng còn là nguyên nhân dẫn đến thất bại cho lĩnh vực tài chính. Không ai có thể chứng minh được rằng việc nhận lãnh rủi ro ngày càng nhiều là bù đắp được cho các thiệt hại đối với nền kinh tế, và cho người nộp thuế.

NHẬN LÃNH RỦI RO VÔ ĐỘ

Ngày 12/11/1999, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua Luật Gramm–Leach–Bliley (hoặc Luật hiện đại hóa các dịch vụ tài chính) – đỉnh cao của nỗ lực vận động hành lang đã kéo dài nhiều năm trên quy mô lớn của ngành ngân hàng và dịch vụ tài chính để giảm bớt các quy định. Được dẫn đầu bởi Thượng nghị sĩ Phil Gramm trong Quốc hội, luật này đã đạt được mục tiêu mà các ngân hàng lớn tìm kiếm lâu nay – bãi bỏ Đạo luật Glass–Steagall.

Trong khi xử lý hậu quả của cuộc Đại Suy thoái, chính phủ đã phải giải quyết vấn đề: điều gì đã gây ra suy thoái, và có thể ngăn ngừa sự tái diễn như thế nào? Cấu trúc điều tiết mà chính phủ triển khai đã phục vụ đất nước và thế giới hiệu quả, nắm giữ trong một khoảng thời gian ổn định và tăng trưởng dài chưa từng thấy. Đạo luật Glass–Steagall năm 1933 là nền tảng cho hệ thống các quy định. Nó tách bạch các ngân hàng thương mại (cho vay tiền) và ngân hàng đầu tư (tổ chức bán trái phiếu và cổ phiếu) để tránh những xung đột rõ ràng về lợi ích phát sinh khi cùng một ngân hàng vừa phát hành cổ phiếu vừa cho vay.

Luật Glass–Steagall còn có mục đích thứ hai: để đảm bảo rằng những người được giao phó việc quản lý tiền của những người dân bình thường trong các ngân hàng thương mại sẽ không tham gia vào việc nhận lãnh rủi ro giống như ngân hàng đầu tư – mục đích chủ yếu là để tối đa hóa lợi nhuận. Hơn nữa, giữ được niềm tin trong cơ chế thanh toán là điều rất quan trọng, nên chính phủ cung cấp bảo hiểm tiền gửi cho những người gửi tiền vào các ngân hàng thương mại, cũng được quy định trong luật này. Bộ Tài chính công khai trên phương tiện truyền thông rằng chính phủ muốn các ngân hàng thương mại là có tính bảo thủ. Đó không phải là văn hóa của các ngân hàng đầu tư.

Các quy định trong thời kỳ suy thoái có thể không phù hợp với thế kỷ XXI, nhưng những gì cần làm là điều chỉnh hệ thống quy định hiện hữu sao cho phù hợp với tình hình thực tế mới, bao gồm cả những rủi ro tăng cao do các công cụ phái sinh và chứng khoán hóa, chứ không phải gỡ bỏ chúng đi. Với các nhà phê bình, những người lo lắng về các vấn đề đã nổi lên trong quá khứ và dẫn đến việc thông qua Đạo luật Glass–Steagall, những người ủng hộ luật mới nói rằng: “Hãy tin tưởng nơi chúng tôi”. Họ nói sẽ tạo ra những bức Vạn Lý Trường Thành – không thể vượt qua nổi giữa hai lĩnh vực thương mại và đầu tư – để đảm bảo rằng các vấn đề liên quan đến xung đột lợi ích sẽ không tái diễn. Các vụ bê bối kế toán một vài năm sau đó đã cho thấy Trường Thành của họ đã được xây quá thấp nên có thể dễ dàng bước qua.[250]

Hậu quả quan trọng nhất của việc bãi bỏ luật Glass–Steagall là một hậu quả gián tiếp. Khi sự bãi bỏ đã mang lĩnh vực đầu tư và thương mại của ngân hàng kết hợp chung lại với nhau, văn hóa của ngân hàng đầu tư đã vượt lên dẫn đầu. Xuất hiện một nhu cầu về lợi nhuận cao, có thể kiếm được chỉ với các đòn bẩy cao và chấp nhận rủi ro lớn. Và còn một hệ quả khác: một hệ thống ngân hàng ít cạnh tranh hơn và tập trung cao độ hơn được chi phối bởi các ngân hàng lớn chưa từng thấy. Trong những năm sau khi thông qua đạo luật Gramm, thị phần của 5 ngân hàng lớn nhất đã tăng từ 8% trong năm 1995 lên đến 30% như hiện nay.[251] Một trong những điểm mạnh nổi trội của hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ đã từng có là sự cạnh tranh cao độ, với vô số ngân hàng phục vụ nhiều cộng đồng khác nhau và các ngách nhỏ trên thị trường. Sức mạnh này không còn nữa khi các vấn đề mới như trên đã phát sinh. Đến năm 2002, các ngân hàng đầu tư lớn đã có tỷ lệ đòn bẩy cao là 29–1, nghĩa là chỉ cần giảm 3% trong tổng giá trị tài sản cũng đủ để xóa sổ chúng, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC), không hành động gì cả, đã tranh luận cho các ưu điểm của việc tự điều chỉnh: khái niệm rất lạ khi cho rằng các ngân hàng có thể tự giám sát một cách hiệu quả. Sau đó, trong một quyết định gây tranh cãi hồi tháng 4/2004, cơ quan này dường như còn cho phép một phạm vi rộng hơn, khi một số ngân hàng đầu tư gia tăng đòn bẩy lên đến 40–1. Các cơ quan điều tiết, cũng như các ngân hàng đầu tư, có vẻ như đã đồng tình với ý tưởng rằng: rủi ro có thể được quản lý tốt hơn với các mô hình tốt hơn trên máy tính.[252]

CẦN PHẢI LÀM GÌ?

Việc giảm bớt tình trạng nhận lãnh rủi ro thái quá là điều dễ dàng: ngăn cấm và tạo động lực để các ngân hàng chống lại nó. Không cho phép các ngân hàng sử dụng các cấu trúc nhằm khuyến khích việc nhận vào quá nhiều rủi ro, và buộc họ phải minh bạch hơn sẽ mang lại tác dụng cao hơn. Tương tự như vậy, các ngân hàng nào đã tham gia vào các hoạt động có độ rủi ro cao sẽ buộc phải tăng theo nhiều vốn hơn nữa, và phải chịu mức phí bảo hiểm tiền gửi cao hơn. Ngoài ra cũng cần cải cách nhiều hơn: các đòn bẩy cần phải bị hạn chế hơn (và được điều chỉnh theo các chu kỳ kinh doanh), và ngăn cấm những sản phẩm đặc biệt nguy hiểm (chẳng hạn như hoán đổi rủi ro tín dụng, sẽ được thảo luận dưới đây).

Với những gì đã diễn ra trong nền kinh tế, rõ ràng là chính phủ liên bang nên thông qua một phiên bản sửa đổi của Đạo luật Glass–Steagall. Không có sự lựa chọn nào khác: bất kỳ định chế nào có những lợi ích của một ngân hàng thương mại – kể cả những mạng lưới an sinh của chính phủ – đều phải bị hạn chế nghiêm ngặt về khả năng nhận lãnh rủi ro.[253] Chỉ đơn giản là có quá nhiều xung đột lợi ích và quá nhiều vấn đề cho phép pha trộn các hoạt động của ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư. Những lợi ích được hứa hẹn từ việc bãi bỏ luật Glass–Steagall đã được chứng minh chỉ là ảo ảnh và các chi phí rõ ràng là lớn hơn so với mức mà các nhà phê bình việc bãi bỏ luật này đã hình dung ra. Những vấn đề là đặc biệt nghiêm trọng đối với các ngân hàng “quá lớn đến mức không thể sụp đổ”. Các hành vi gần đây của một số ngân hàng đầu tư, với việc kinh doanh của họ một lần nữa được chứng minh là nguồn lợi chủ yếu, cho thấy ngay yêu cầu cần phải tái lập hiệu lực cho Đạo luật Glass–Steagall. Tất cả các ngân hàng đầu tư đều sốt sắng trở thành “ngân hàng thương mại” vào mùa thu năm 2008 là điều đáng báo động – họ nhìn thấy những món quà đến từ chính phủ liên bang, và rõ ràng họ tin rằng hành vi chấp nhận rủi ro của mình sẽ không bị hạn chế quá nhiều. Bây giờ họ đã tiếp cận được ô cửa sổ của FED, do đó họ có thể đi vay ở mức lãi suất gần như bằng không; bởi họ biết rằng mình đã được bảo vệ bởi một mạng lưới an toàn kiểu mới, rằng họ có thể tiếp tục hoạt động. Điều này là hoàn toàn không thể chấp nhận được.

QUÁ LỚN ĐẾN MỨC KHÔNG THỂ SỤP ĐỔ

Như chúng ta đã thấy, tất cả các ngân hàng chính của Hoa Kỳ đã trở nên “quá lớn đến mức không thể sụp đổ”; hơn nữa, họ biết được vị thế này, và do đó đúng như lý thuyết kinh tế đã dự đoán: họ nhận vào những rủi ro. Như tôi đã trình bày trong chương 5, chính quyền Bush và Obama đã giới thiệu một khái niệm mới: họ luận rằng có một số ngân hàng quá lớn nên không thể xử lý được (hoặc tái cơ cấu tài chính được) – nghĩa là, chúng quá lớn đến mức không thể sử dụng các quy trình thông thường để buộc các cổ đông phải chịu thiệt hại và chuyển các trái chủ thành các cổ đông. Thay vào đó, chính phủ vào cuộc, trên thực tế là cấp bảo hiểm (không tính phí) cho trái chủ và cổ đông, làm xói mòn tính kỷ luật của thị trường.

Có một giải pháp rõ ràng dành cho các ngân hàng “quá lớn đến mức không thể sụp đổ”: phá vỡ chúng ra thành nhiều mảnh nhỏ. Nếu chúng quá lớn đến mức không thể sụp đổ, thì chúng cũng là quá mức để có thể tồn tại được. Sự biện minh duy nhất cho việc để các định chế khổng lồ này được tiếp tục tồn tại là: nếu có các lợi thế kinh tế theo quy mô đáng kể thì việc phá bỏ chúng sẽ là tổn thất – nghĩa là, nếu các định chế này có năng lực lớn hơn rất nhiều so với các tổ chức nhỏ hơn thì việc hạn chế quy mô sẽ đi kèm là phí tổn cao. Tôi thì không thấy có bằng chứng nào về vấn đề năng lực này cả. Thực tế thì bằng chứng còn là điều ngược lại, những tổ chức “quá lớn đến mức không thể sụp đổ”, quá lớn nên không thể xử lý lại vấn đề tài chính đều là các tổ chức quá lớn đến nỗi không thể quản lý được. Lợi thế cạnh tranh của họ phát sinh từ sức mạnh độc quyền và sự trợ cấp ngấm ngầm của chính phủ dành cho họ.

Đây không phải là một ý tưởng mang tính cực đoan. Mervyn King, thống đốc Ngân hàng trung ương Anh Quốc, đã sử dụng gần như chính xác những từ ngữ sau: “Nếu người ta nghĩ rằng một số ngân hàng là quá lớn đến mức không thể sụp đổ… thì đúng là chúng thật sự rất lớn”.[254] Paul Volcker, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, đồng tác giả của một báo cáo phát hành vào tháng 1/2009 cũng trình bày rõ:

Hầu như chắc chắn rằng, sự phức tạp của nhiều hoạt động độc quyền trên thị trường vốn, và nhu cầu được người ta nhận thức về yếu tố bảo mật cho các hoạt động này, đã giới hạn mức độ minh bạch cho các nhà đầu tư và các bên cho vay… Trong thực tế, bất kỳ phương pháp tiếp cận nào cũng phải thừa nhận rằng phạm vi rủi ro, khả năng hay thay đổi và các xung đột lợi ích là rất khó đo lường và kiểm soát. Kinh nghiệm cho thấy khi chịu áp lực, vốn và nguồn lực tín dụng sẽ được chuyển sang để bù lỗ, làm suy yếu việc bảo vệ quyền lợi của khách hàng. Những xung đột lợi ích phức tạp và không thể tránh khỏi giữa các khách hàng và các nhà đầu tư là sâu sắc. Hơn nữa, đến khi các hoạt động độc quyền này được thực hiện bởi các công ty được chính phủ giám sát và bảo vệ trước nguy cơ sụp đổ, thì yếu tố cạnh tranh với các tổ chức “đứng một mình” đã không còn là công bằng, lành mạnh nữa… [Và] với tất cả sự phức tạp, rủi ro và xung đột tiềm năng như trên, thì liệu rằng ngay cả một hội đồng quản trị hay một ban quản lý chuyên tâm nhất có thể thực sự hiểu được cũng như duy trì kiểm soát được đối với tập hợp các hoạt động đa dạng và phức tạp này hay không?[255]

Volcker nêu bật lên một trong những cải cách căn bản dành cho các ngân hàng lớn được chính phủ bảo lãnh: ngăn cấm việc kinh doanh "độc quyền” – đánh bạc bằng tài khoản của chính họ, khi biết rằng có một chỗ dựa từ chính phủ nếu sự việc xấu đi. Không có lý do gì để cho những rủi ro này được kết hợp lại với nhau. Nhưng bây giờ các ngân hàng lớn đã trở nên lớn hơn, và có những vấn đề khác: thực sự chỉ một số ít có “thông tin nội bộ” mà từ đó họ có thể có lợi nhuận. Cụ thể, họ biết nhiều thành phần khác trên thị trường đang làm gì, và họ có thể sử dụng thông tin đó để thu lợi cho mình, bằng phí tổn của người khác. Trong khi tạo ra “một sân chơi không công bằng” họ đồng thời bóp méo thị trường và phá hoại niềm tin vào thị trường. Hơn nữa, họ còn có một lợi thế bất công khi tiến hành các nghiệp vụ hoán đổi rủi ro tín dụng và các sản phẩm khác tương tự như “bảo hiểm”. Thất bại của AIG đã nâng cao nhận thức về tầm quan trọng của “rủi ro từ bên đối tác”, khả năng mà chính những người cấp bảo hiểm sẽ vỡ nợ. Nhưng điều đó đem lại một lợi thế lớn cho các ngân hàng lớn, vì mọi người đều biết rằng họ đang thực sự được chính phủ bảo lãnh. Không thể là tình cờ mà tỷ lệ hoán đổi rủi ro tín dụng do các ngân hàng lớn thực hiện lại quá lớn.

Kết quả là có một động cơ không lành mạnh: các ngân hàng lớn có một lợi thế cạnh tranh so với những đơn vị khác, không dựa trên sức mạnh kinh tế thực sự, mà vì những lệch lạc phát sinh từ sự bảo lãnh ngầm của chính phủ. Theo thời gian, xuất hiện rủi ro từ lĩnh vực tài chính ngày càng bị méo mó.

Các ngân hàng lớn không chịu trách nhiệm cho bất cứ động cơ nào trong nền kinh tế Mỹ. Sự hợp lực đã được ca tụng rất nhiều, khi các bộ phận khác nhau của ngành tài chính được kết hợp, hóa ra chỉ là ảo tưởng; những thất bại trong công tác quản lý và các xung đột lợi ích là rõ ràng hơn. Trong ngắn hạn, khi phá vỡ những gã khổng lồ này thì mất mát là rất ít, và cái được là nhiều hơn. Các hoạt động đã được tích hợp vào nhau – các công ty bảo hiểm, các ngân hàng đầu tư, bất cứ thứ gì không hoàn toàn cần thiết cho các chức năng cốt lõi của ngân hàng thương mại – cần phải được tách rời ra.

Quá trình tách rời có thể chậm chạp, và có thể gặp sự phản kháng chính trị. Thậm chí khi đã thỏa thuận được về việc hạn chế kích thước của các tổ chức này, thì vẫn có thể không có hiệu lực trong khâu thực thi. Đó là lý do tại sao cần có một mũi đinh ba để tấn công: tách rời ra từng bộ phận của các định chế “quá lớn đến mức không thể sụp đổ”, mạnh mẽ ngăn cản các hoạt động mà các tổ chức lớn còn lại có thể tham gia vào, và kiểm tra lại vấn đề bảo hiểm tiền gửi và sự phù hợp về lượng vốn để đem lại “một sân chơi công bằng hơn”. Bởi vì các định chế này đang áp đặt rủi ro lớn cho xã hội, chúng phải có nhiều vốn hơn và phải trả phí bảo hiểm tiền gửi cao hơn.[256] Tất cả các quy định được thảo luận ở trên đây cần phải được áp dụng cho các định chế này với tính chặt chẽ cao hơn. Đặc biệt là không cho phép nhân viên (và nhất là cấp quản lý) có động cơ để nhận lãnh quá nhiều rủi ro và có các hành vi thiển cận.[257] Sự hạn chế các hoạt động có thể làm cho mức lợi nhuận của các ngân hàng lớn giảm đi – nhưng đó là điều nên làm. Mức lợi nhuận cao mà họ kiếm được trong quá khứ là kết quả của việc nhận lãnh rủi ro, với chi phí của người nộp thuế Hoa Kỳ.

Các ngân hàng “quá lớn đến mức không thể sụp đổ” nên bị buộc phải quay trở về với việc kinh doanh nhàm chán của giới ngân hàng truyền thống. Có rất nhiều tổ chức khác – các công ty quy mô nhỏ hơn, tích cực hơn, các định chế tài chính tài trợ cho hoạt động đầu tư bằng việc kinh doanh chứng khoán hay dịch vụ bảo hiểm, mà không huy động tiền gửi (non–depository financial institutions) không quá lớn đến mức sự thất bại của chúng sẽ khiến cho toàn bộ nền kinh tế suy sụp – đều có thể thực hiện các vai trò nguy hiểm thay cho các ngân hàng.

Teddy Roosevelt, khi lần đầu tiên kêu gọi xây dựng luật chống độc quyền vào tháng 12/1901, đã được thúc đẩy bởi các quan ngại về quyền lực chính trị cũng như sự lệch lạc của thị trường. Thật vậy, có rất ít bằng chứng cho thấy ông hiểu rõ các nội dung phân tích phổ biến của các nhà kinh tế học về việc quyền lực độc quyền làm biến dạng sự phân bổ nguồn lực như thế nào. Ngay cả khi nếu các ngân hàng “quá lớn đến mức không thể sụp đổ” không có sức mạnh để tăng giá cả (điều kiện quan trọng trong phân tích chống độc quyền hiện đại), thì chúng vẫn nên bị tách rời ra từng phần. Khả năng hiển nhiên của các ngân hàng lớn để ngăn chặn rất nhiều sự cải cách cần thiết đối với các quy định chính là bằng chứng về sức mạnh mà chúng vận dụng, và qua đó nêu bật tính quan trọng của hành động tách rời này.

Một trong những cái cớ để Cục Dự trữ Liên bang và Bộ trưởng Tài chính Henry Paulson cho phép Lehman Brothers sụp đổ là: theo pháp luật, họ không có quyền để làm bất cứ điều gì khác. Vào lúc đó, họ tuyên bố rằng bởi vì Lehman Brothers đã có nguy cơ sụp đổ rõ ràng và trong thời gian dài, nên họ tin rằng các thị trường đã có dư dả thời gian để tự bảo vệ mình. Nhưng, cũng vì lẽ ấy, nếu họ không có thẩm quyền pháp lý cần thiết, thì họ đã có nhiều cơ hội để đi đến Quốc hội và yêu cầu thẩm quyền hành động. Những hành động chưa có tiền lệ mà họ đã làm trong trường hợp AIG, chỉ hai ngày sau đó, cho thấy sự “thiếu thẩm quyền chỉ là cách phòng vệ tốt nhất mà họ có thể đưa ra khi phòng tuyến đầu tiên – cho rằng sự sụp đổ của Lehman không đại diện cho bất kỳ rủi ro nào mang tính hệ thống – thất thủ. Khi tin đồn về sự sụp đổ của Lehman đã xuất hiện nhiều tháng, hệ thống rõ ràng đã không được “tiêm chủng” để ngăn ngừa khả năng này, nhưng đáng nói hơn là cả FED lẫn Bộ Tài chính dường như đều đã không nhận ra vấn đề.

Mặc dù vậy, một trong những cải cách cần có là phân quyền rõ ràng hơn cho FED và Bộ Tài chính để “giải quyết” các định chế tài chính mà sự sụp đổ của chúng có thể khiến cho nền kinh tế gặp rủi ro. Nhưng trong khi một cuộc cải cách là cần thiết, thì người ta lại không làm gì đối với vấn đề căn bản – sự tồn tại của các tổ chức “quá lớn đến mức không thể sụp đổ” – và cho FED và Bộ Tài chính các quyền hạn theo luật pháp chỉ để làm vài điều mà không trả lời được câu hỏi: những gì cần thực hiện? Nếu những định chế này là quá lớn đến mức không thể xử lý được, hoặc nếu họ đang có vị thế để thuyết phục được một chính quyền nhẹ dạ tin rằng họ đúng là rất lớn, thì dù có bất cứ bên có thẩm quyền theo pháp luật nào đi nữa, họ cũng khiến cho chính phủ khó xử. “Giải pháp” duy nhất là đổ tiền của người đóng thuế ra, nhằm giữ lại các tổ chúc này.

Tuy nhiên, những vấn đề còn sâu sắc hơn, không chỉ là quy mô mà sự liên kết của các định chế cũng là điều khó xử lý. Người ta lo rằng sự sụp đổ của một tổ chức thậm chí là tương đối nhỏ (như Bear Stearns) cũng có thể tạo ra hiệu ứng dây chuyền vì hệ thống tài chính đan xen vào nhau. Các định chế quá ràng buộc đến mức không thể giải quyết được cũng là đơn vị có lợi thế cạnh tranh tương tự như các định chế quá lớn đến mức không thể xử lý được. (Một trong những cải cách của hệ thống tài chính dẫn đến việc các định chế trở nên quá ràng buộc nhau là các công cụ phái sinh. Xem trong phần dưới đây.)

Những gì cần thiết không chỉ là thẩm quyền "xử lý" mà là hành động phòng ngừa. Chính phủ cần có đủ sức để ngăn chặn không cho phát sinh tình trạng quá lớn đến mức không thể sụp đổ, không thể giải quyết được, và quá ràng buộc nên không xử lý được. Chính phủ cần có sự lựa chọn có ý nghĩa – để không bị “buộc phải” làm những gì đã tuyên bố là cần làm trong trường hợp này: bơm tiền không giới hạn cho các ngân hàng, bảo vệ các cổ đông và trái chủ.[258]

CÁC CẢI TIẾN ĐẦY RỦI RO: CÁC CÔNG CỤ PHÁI SINH

Các thị trường tài chính đã được cải tiến, nhưng không phải luôn luôn theo những cách thức để mang lại một nền kinh tế ổn định và hiệu quả hơn. Chúng có các động cơ để tạo ra những sản phẩm phức tạp và thiếu minh bạch, chẳng hạn như các nghĩa vụ nợ có đảm bảo (Colateralized Debt Obligation: CDO), phân chia các khoản thế chấp thành chứng khoán, và sau đó biến chứng khoán này thành các sản phẩm phức tạp hơn.[259] Khi đánh bạc đầu cơ – vào bắp, vàng, dầu hoặc thịt heo bụng đã không mang đến đủ cơ hội để nhận lãnh rủi ro, họ phát minh ra các sản phẩm “tổng hợp”, những công cụ phái sinh dựa trên các mặt hàng này. Sau đó, bằng sự khéo léo cao độ, họ đã phát minh ra sản phẩm tổng hợp mới, dựa trên các sản phẩm tổng hợp đã có. Hiếm khi thấy rõ là những sản phẩm mới giúp nền kinh tế quản lý rủi ro một cách hiệu quả hơn, nhưng rõ ràng rằng chúng đem lại nhiều cơ hội mới để nhận lãnh rủi ro và thu về các khoản phí rất cao.

Những công cụ phái sinh, cùng với các sáng kiến khác, là điều khiến cho những người trong thị trường tài chính rất tự hào. Ngay cái tên cũng nói lên nhiều thứ về bản chất của sản phẩm: giá trị bắt nguồn từ một tài sản khác. Một “kèo” cá độ rằng giá một cổ phiếu nào đó sẽ tăng thêm 10 đô la vào ngày Thứ Hai tuần sau là một công cụ phái sinh. Một “kèo” khác cá cược về giá trị thị trường của “kèo" trước (giá cổ phiếu sẽ tăng thêm 10 đô la trong ngày Thứ Hai tuần sau) là một công cụ phái sinh khác, dựa trên công cụ phái sinh trước đó. Người ta có thể phát minh ra vô số các sản phẩm như vậy. Các công cụ phái sinh là con dao hai lưỡi. Một mặt, chúng có thể được sử dụng để quản lý rủi ro. Nếu Southwest Airlines lo lắng về việc giá nhiên liệu tăng cao, công ty này có thể bảo hiểm chống lại nguy cơ đó bằng cách mua dầu trên thị trường tương lai, chốt giá trong ngày hôm nay và dầu sẽ được giao trong 6 tháng sau. Sử dụng các công cụ phái sinh, công ty này cũng như dùng “hợp đồng bảo hiểm” chống lại nguy cơ giá tăng. Các chi phí giao dịch còn có thể thấp hơn một chút so với những cách thức cũ, ví dụ như mua bán nhiên liệu tại các thị trường giao dịch tương lai.

Mặt khác, như Warren Buffett đã chỉ ra, các công cụ phái sinh cũng có thể là vũ khí hủy diệt hàng loạt trong lĩnh vực tài chính, như trường hợp AIG, khi chúng phá hủy doanh nghiệp này và cùng lúc tàn phá phần lớn nền kinh tế. AIG bán “bảo hiểm cho sự sụp đổ của các ngân hàng khác”, một loại công cụ phái sinh đặc biệt được gọi là hoán đổi rủi ro tín dụng. Bảo hiểm có thể là một hoạt động kinh doanh có lợi nhuận cao, chừng nào các hãng bảo hiểm không phải trả tiền quá thường xuyên. Loại hình này là đặc biệt có lợi nhuận trong ngắn hạn: các công ty thu vào phí bảo hiểm, và miễn là sự kiện được bảo hiểm vẫn không xảy ra, thì mọi thứ trông rất sáng sủa. AIG nghĩ là họ đang lăn vào đống tiền. Đâu là cơ hội để cho một công ty lớn như Bear Stearns hay Lehman Brothers bị phá sản? Ngay cả khi các công ty này có nguy cơ không quản lý được rủi ro, thì chắc chắn chính phủ sẽ giải cứu chúng.

Các công ty bảo hiểm nhân thọ biết cách làm thế nào để ước lượng được rủi ro một cách chính xác. Họ có thể không biết được một cá nhân cụ thể sẽ sống bao lâu, nhưng biết mức trung bình, ví dụ một người Mỹ sống 75 năm (tuổi thọ trung bình hiện nay). Nếu một công ty bảo hiểm bán dịch vụ rộng rãi cho nhiều người Mỹ, công ty đó có thể khá chắc chắn rằng tuổi thọ trung bình sẽ gần với con số trên. Ngoài ra, các công ty bảo hiểm còn có dữ liệu về tuổi thọ theo nghề nghiệp, giới tính, thu nhập… và dự báo tốt hơn về tuổi thọ của người muốn mua bảo hiểm.[260] Hơn nữa, với một vài ngoại lệ (như chiến tranh hay dịch bệnh), thì các rủi ro là “độc lập”, xác suất của một cá nhân bị chết là không liên quan gì đến xác suất tử vong của người khác.

Tuy nhiên, ước tính mức độ rủi ro của một công ty cụ thể bị phá sản lại không giống như ước tính tuổi thọ của con người. Việc phá sản không xảy ra mỗi ngày, và như chúng ta đã thấy, nguy cơ phá sản của một công ty có thể có mối tương quan cao độ với rủi ro của các công ty khác.[261] AIG nghĩ rằng mình đã am hiểu việc quản lý rủi ro. Nhưng thực ra nó đã chẳng hiểu gì. AIG đã áp dụng công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng, thứ buộc nó phải thực hiện tất cả các khoản thanh toán lớn trong cùng một thời điểm – số tiền còn nhiều hơn con số mà một công ty bảo hiểm, thậm chí là lớn nhất thế giới, sở hữu được. Bởi vì những người mua “bảo hiểm” muốn chắc chắn rằng phía đối tác bên kia có năng lực thanh toán, họ yêu cầu công ty bảo hiểm trả tiền (ký quỹ) ngay khi, ví dụ như, giá của trái phiếu được bảo hiểm đã giảm sút – chứng tỏ rằng thị trường nghĩ là nguy cơ phá sản đã cao hơn. Đó là những khoản thanh toán cho tài sản thế chấp mà AIG không thể đáp ứng, và điều này cuối cùng đã xảy ra trong thực tế.

Hoán đổi rủi ro tín dụng đóng một vai phản diện trong cuộc khủng hoảng hiện nay vì nhiều lý do. Nếu không đánh giá đúng được việc người bán bảo hiểm có thể giữ lời hứa của mình hay không, người ta đã không chỉ là mua bảo hiểm – mà họ đã đánh bạc. Một số canh bạc là kỳ lạ nhất trần đời và dẫn đến những động cơ xấu. Tại Hoa Kỳ và hầu hết các nước khác, một người không thể mua bảo hiểm về cuộc đời của một người khác, trừ khi anh ta có lợi ích kinh tế nhất định (gọi là lợi ích được bảo hiểm). Một người vợ có thể mua bảo hiểm cho cái chết của chồng mình, một công ty mua bảo hiểm cho cái chết của nhân sự chủ chốt trong công ty đó. Nhưng nếu Bob mua bảo hiểm cho Jim, người mà anh ta không hề có quan hệ, thì việc này tạo ra các động cơ tệ hại nhất: Bob có lợi ích trong việc Jim sớm “ra đi”.

Nếu có một tổ chức tài chính đứng ra mua bảo hiểm cho sự sụp đổ của Lehman Brothers, nó sẽ, mà chắc chắn là, có động cơ muốn nhìn thấy công ty này sớm phá sản.[262] Và lượng vũ khí phong phú là sẵn có cho bất kỳ tay chơi hoặc nhóm tay chơi nào đủ lớn để thao túng thị trường, kho vũ khí này chỉ tăng thêm khi thị trường tài chính phát triển phức tạp hơn. Các thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng là mỏng manh, nên việc hạ giá xuống thấp là dễ dàng – cho thấy xác suất phá sản là cao. Điều này gây ra một chuỗi hậu quả. Giá chứng khoán có khả năng sẽ giảm. Những người đang đặt cược là giá cổ phiếu giảm sẽ thu lợi nhuận; những người ở phía bên kia sẽ thua lỗ. Xuất hiện một biến thể hợp đồng (tương tự như hợp đồng của AIG) đòi hỏi Lehman ký quỹ nhiều hơn nữa. Điều này kích hoạt cuộc chạy đua của những người không có bảo hiểm tiền gửi, đổ xô đến ngân hàng rút tiền (mà trong trường hợp Lehman thì tất cả đều không có bảo hiểm). Ngân hàng sau đó có thể phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Xác suất phá sản của nó đã tăng lên: cuộc tấn công vào doanh nghiệp thông qua hoán đổi rủi ro tín dụng, theo một khía cạnh nhất định, đã là lời tiên tri có thật.

Các công cụ phái sinh đã đóng một vai trò quan trọng trong việc khuếch đại cuộc khủng hoảng theo một cách khác cũng rất đáng chú ý. Các ngân hàng lớn đã không thu lợi được từ một số tình huống sử dụng công cụ phái sinh. Ngân hàng A có thể đặt cược 1.000 đô la với ngân hàng B rằng giá dầu sẽ tăng thêm 15 đô la trong năm tới. Sau đó một tuần, ngân hàng A quyết định hủy bỏ "kèo” cá cược này. Cách đơn giản để làm điều đó là thanh toán một khoản phí để kết thúc nghĩa vụ. Nhưng vậy thì đơn giản quá. Cho nên, thay vì vậy, họ dàn xếp một thỏa thuận khác, theo đó ngân hàng B đồng ý trả lại cho ngân hàng A số tiền là 1.000 đô la nếu giá dầu tăng thêm 15 đô la vào năm tới. Nếu giá dầu tăng thì không có chuyện gì xảy ra cả. Điều này giống như là thỏa thuận đã được hủy bỏ, với điều kiện không có bên nào bị phá sản. Các tay chơi đã không nhận ra tầm quan trọng của rủi ro từ phía đối tác – khi mà một trong hai ngân hàng có thể bị phá sản. Nếu ngân hàng A phá sản, ngân hàng B vẫn còn nợ bên A số tiền là 1.000 đô la khi giá dầu tăng thêm 15 đô la. Còn ngân hàng A không nợ B bất cứ gì – hay chính xác hơn, nó nợ nhưng không trả. Các giao dịch không phải là luôn luôn đem lại lợi nhuận.

Khi được hỏi tại sao họ không trực tiếp hủy bỏ các giao dịch mà lại tham gia vào các giao dịch kiểu bù trừ như trên – dẫn đến rủi ro với hàng ngàn tỷ đô la – câu trả lời là, “chúng tôi không thể tưởng tượng đến chuyện vỡ nợ”. Nhưng thực tế thì họ đã tiến hành kinh doanh với nghiệp vụ hoán đổi rủi ro tín dụng với các ngân hàng lớn, với tiền đề là ý niệm cho rằng có rủi ro vỡ nợ. Đây lại là một ví dụ về cách hiểu biết không nhất quán đang tràn ngập các thị trường này.

Người ta cho rằng các ngân hàng là những nhà quản lý rủi ro giỏi, vì trong số các rủi ro mà họ được cho là phải quản lý còn có rủi ro từ phía đối tác. Nhưng rõ ràng là một số ngân hàng đã không như vậy. Đó cũng là lý do tại sao sự phá sản của AIG đe dọa toàn bộ hệ thống tài chính. Nhiều ngân hàng nghĩ rằng họ đã mua bảo hiểm – từ AIG – để chống lại nhiều rủi ro thị trường, do đó họ tự cho phép nhận lãnh nhiều rủi ro hơn so với khi họ không có bảo hiểm. Nhưng sự sụp đổ của AIG lại làm cho họ gặp nhiều rủi ro hơn. Những cơ quan điều tiết cũng đã cho phép họ nhận lãnh nhiều rủi ro hơn, vì họ (nhầm lẫn) nghĩ rằng danh mục rủi ro tổng thể đã được quản lý; đã mua “bảo hiểm” thì có thể nhận lãnh nhiều rủi ro hơn nữa. Nếu không có bảo hiểm của AIG (và các dạng “bảo hiểm” tương tự được cung cấp bởi các tổ chức tài chính khác), các cơ quan điều tiết lẽ ra đã yêu cầu các ngân hàng chứng minh được rằng nó có đủ vốn để đáp ứng những rủi ro phải đối mặt. Nếu ngân hàng không đủ vốn, nó sẽ phải hạn chế lại việc cho vay, làm trầm trọng hơn sự suy thoái kinh tế.

Khi bạn mua bảo hiểm nhân thọ, bạn muốn chắc chắn rằng công ty đã bán bảo hiểm cho bạn sẽ có mặt khi bạn qua đời. Hoa Kỳ có quy định rất chặt chẽ đối với bảo hiểm nhân thọ, nhưng lại không có quy định dành cho loại bảo hiểm mà các định chế tài chính đã mua để quản lý rủi ro của họ. Thực ra, các thị trường tài chính Hoa Kỳ đã chống lại những quy định này, như chúng ta đã thấy.[263]

Bây giờ, sau khi cuộc khủng hoảng diễn ra, có một số nỗ lực để thu về một phần trong số hàng nghìn tỷ đô la đã chịu rủi ro, nhưng có vấn đề phát sinh khi làm điều đó. Nhiều công cụ phái sinh là dạng “may đo theo yêu cầu riêng” không cái nào giống cái nào. Trong một số trường hợp, lý do là thích đáng – một bên muốn được bảo hiểm cho một loại rủi ro rất cụ thể. Trong nhiều trường hợp, có vẻ như lý do thực sự của các sản phẩm “may đo" này là để tăng các khoản phí. Sự cạnh tranh giữa các sản phẩm được chuẩn hóa là rất khốc liệt – có nghĩa là lợi nhuận thấp. Nếu ngân hàng có thể thuyết phục được các khách hàng rằng một sản phẩm “may đo” dành riêng mới đúng là những gì họ cần, thì mới có cơ hội để nâng cao lợi nhuận. Người ta không nghĩ nhiều đến những khó khăn của việc “tháo gỡ” những sản phẩm phức tạp này.

Hiện người ta vẫn còn tranh luận về những gì đã chi phối hàng nghìn tỷ đô la trong các công cụ phái sinh. Lập luận để che đậy bề ngoài vẫn là "để cải thiện công tác quản lý rủi ro”. Ví dụ, những người mua trái phiếu doanh nghiệp muốn chuyển rủi ro sang bên khác khi công ty phá sản. Lập luận này không thuyết phục như bề ngoài của nó. Nếu bạn muốn mua trái phiếu mà không có rủi ro tín dụng, thì bạn nên mua trái phiếu chính phủ với kỳ hạn tương đương. Đơn giản thôi. Bất cứ ai khi mua trái phiếu doanh nghiệp với kỳ hạn 10 năm đều đã được giả định là đã có thẩm định tín dụng, đánh giá xem mức chênh lệch giữa tiền lãi từ trái phiếu doanh nghiệp so với trái phiếu chính phủ có đủ bù đắp cho các rủi ro tăng thêm khi doanh nghiệp vỡ nợ hay không.[264]

Có thể có một vài câu trả lời cho những gì đang diễn ra – không thể chắn chắn về sự đóng góp của các công cụ phái sinh đối với hiệu suất tổng thể của nền kinh tế. Thứ nhất, như tôi đã đề cập, là các khoản phí. Thứ hai, là việc mua chứng khoán ở thị trường này và bán lại ngay ở một thị trường khác nhằm hưởng chênh lệch giá (arbitrage) theo luật định: khi đã cho rằng dịch chuyển được rủi ro sang người khác, các ngân hàng có thể chấp nhận những rủi ro mới. Các lợi ích khi dịch chuyển rủi ro sang bên khác (đặc biệt là các lợi ích theo quy định) là lớn hơn các chi phí thể hiện ra ngoài. Liệu các ngân hàng có quá dại dột khi không hiểu rủi ro từ đối tác? Có lẽ họ hiểu được những rủi ro này, nhưng họ còn hiểu rằng, các cơ quan điều tiết đánh giá thấp chúng, và cơ hội thu lợi nhuận ngắn hạn từ nghiệp vụ arbitrage theo quy định đơn giản là quá lớn đến mức không thể cưỡng lại, ngay cả khi việc đặt cược này khiến cho tương lai của doanh nghiệp gặp rủi ro.

Còn có một lời giải thích thứ ba nữa: Phố Wall đã được mô tả như một sòng bạc dành cho những người giàu có. Mức phí bảo hiểm dành cho trái phiếu doanh nghiệp là một sự thẩm định ngấm ngầm về xác suất vỡ nợ. Nếu tôi nghĩ rằng mình thông minh hơn thị trường, tôi muốn đặt cược theo giá trị của sự thẩm định đó. Mọi người ở Phố Wall tin rằng họ “sáng nước” hơn những người khác – hoặc ít nhất là sáng hơn mức trung bình. Các giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã mở ra một canh bạc mới, với số tiền cao tại casino này. Những người trưởng thành đều đồng thuận nên được phép đánh bạc – ngay cả khi dựa trên cơ sở bất hợp lý rằng tất cả họ đều tin là họ thông minh sáng láng hơn mọi người khác. Nhưng lẽ ra họ không được phép đánh bạc với chi phí của những người khác trong số chúng ta – và đó đúng là những gì đã xảy ra khi trò đánh bạc diễn ra bên trong các định chế tài chính, đặc biệt là trong các tổ chức quá lớn đến mức không thể sụp đổ.

CẦN PHẢI LÀM GÌ?

Bởi vì các công cụ phái sinh có thể là hữu ích cho việc quản lý rủi ro, chúng không nên bị ngăn cấm, nhưng chúng cần được điều tiết để đảm bảo rằng việc sử dụng là phù hợp. Sự cạnh tranh cần có đầy đủ tính minh bạch, hiệu quả, và có đủ “khuôn khổ” để đảm bảo rằng những người tham gia cá cược có thể hoàn tất những nghĩa vụ theo thỏa thuận, và quan trọng nhất, công cụ phái sinh không được phép đưa toàn bộ hệ thống tài chính vào rủi ro. Để thực hiện những mục tiêu này, cần làm nhiều việc: hoán đổi rủi ro tín dụng và các công cụ phái sinh khác phải được giới hạn trong các giao dịch tương lai hay trong các tình huống mà rủi ro là “có thể được bảo hiểm”. Nếu không có đầy đủ tính minh bạch – ví dụ như không chỉ là thông tin về tổng giá trị, mà còn là dữ liệu về vị thế của từng bên để thị trường có thể đánh giá được rủi ro từ phía đối tác – thì thảm họa AIG có thể không chỉ là vấn đề của quá khứ. Nhưng nếu chỉ luôn đòi hỏi các công cụ phái sinh đã chuẩn hóa phải thực hiện trên sàn giao dịch (hoặc trung tâm thanh toán bù trừ của các ngân hàng: clearinghouse) thì vẫn là chưa đủ. Các sàn giao dịch phải có lượng vốn phù hợp; nếu không, khi xảy ra một sự kiện bất trắc – chẳng hạn như bong bóng bất động sản vỡ tung – thì chính phủ một lần nữa sẽ phải đến dọn dẹp hiện trường. Tuy nhiên, một số sản phẩm này là quá phức tạp và đầy rủi ro đến nỗi ngay cả một cơ quan điều tiết tốt, dù có chủ ý từ đầu, cũng khó có thể chắc chắn rằng lượng vốn đã đủ hay chưa – và lại có rủi ro thực sự rằng các cơ quan điều tiết trong tương lai sẽ giống như chúng đã từng làm trong quá khứ, tức là chỉ tập trung nhiều hơn vào lợi ích của thị trường tài chính chứ không phải là sự thịnh vượng của nền kinh tế hay những người đóng thuế. Có một biện pháp khắc phục đơn giản: đòi hỏi phải có trách nhiệm chung và riêng đối với tất cả những người tham gia thị trường trên các sàn giao dịch, sao cho tất cả mọi người trên sàn sẽ phải trả với tất cả những gì họ có, trước khi người nộp thuế miễn cưỡng thanh toán tiền. (Nhưng tôi nghi ngờ rằng điều khoản này có thể đặt dấu chấm hết cho thị trường – chứng tỏ rằng thị trường chỉ tồn tại khi nào còn khả năng rút được tiền từ công chúng.)

Một cuộc tranh luận gay gắt khác lại xoay quanh việc có nên cho phép các sản phẩm thiết kế theo nhu cầu riêng, mua bán "trực tiếp qua quầy" hay không. Quan niệm phổ biến hiện nay vẫn cho rằng: trong khi các ngân hàng được khuyến khích tham gia vào các sản phẩm chuẩn hóa được giao dịch trên sàn, thì các sản phẩm “may đo theo chỉ số riêng” vẫn có vai trò quan trọng; tuy nhiên khi sử dụng các sản phẩm mua bán trực tiếp qua quầy”, chúng cần phải được hậu thuẫn từ lượng vốn đủ lớn và đầy đủ tính minh bạch. Mối quan ngại ở đây là các cơ quan điều tiết sẽ “bị bắt giò”. Họ sẽ không chịu được áp lực vì tính minh bạch không đầy đủ (“bí mật kinh doanh” là một điều kiện thường thấy). Giữa các công cụ phái sinh minh bạch được sử dụng trên sàn giao dịch và các công cụ “trực tiếp qua quầy” ít minh bạch hơn, các ngân hàng sẽ chọn cái thứ hai, trừ khi nguồn vốn bổ sung cần có là đủ lớn. Như thế các cơ quan điều tiết sẽ không vượt qua được áp lực để đảm bảo rằng mức này không phải là quá cao. Nói tóm lại, nếu cả công cụ phái sinh được áp dụng trên sàn giao dịch và “trực tiếp qua quầy” đều được phép, chúng ta phải chịu rủi ro với một tình huống sau cùng không quá khác biệt so với những gì đã đưa chúng ta đến tình trạng lộn xộn hiện nay.

CHO VAY CẮT CỔ

Hệ thống tài chính đã cho thấy nó không đáng tin cậy khi bán các sản phẩm phù hợp với nhu cầu của người mua. Các rủi ro là rất phức tạp. Thậm chí những quan chức ngân hàng còn không thể quản lý chúng một cách hiệu quả. Làm thế nào mà chúng ta có thể mong đợi các cá nhân bình thường làm được điều đó? Trong nhiều lĩnh vực, chúng ta đã nhận ra rằng giả định “người mua tự chịu trách nhiệm về sản phẩm” là không đủ. Lý do thật đơn giản – người mua không có đủ thông tin, và các thông tin quan trọng là bất cân xứng. Đó là lý do tại sao chúng ta có các quy định của chính phủ, ví dụ quy định về an toàn vệ sinh thực phẩm và quy định về dược phẩm.[265] Các ngân hàng và các định chế tài chính khác đã lợi dụng người dân Mỹ, đặc biệt là những người thiếu học thức, họ tìm cách bóc lột theo nhiều cách khác nhau. Một số cách như tôi đã trình bày, một số khác tôi sẽ thảo luận ngắn gọn. Rõ ràng là họ đã làm như vậy, và những nhóm biện hộ cho người tiêu dùng đã liên tục cố gắng để các đạo luật được thông qua nhằm ngăn chặn những việc này. Tuy nhiên, cho đến nay, các định chế tài chính “săn mồi” đã thành công trong việc đẩy lùi những nỗ lực trên.

Điều cần thiết là phải có một Ủy ban An toàn dành cho các sản phẩm tài chính.[266] Một trong những nhiệm vụ của ủy ban này là xác định xem sản phẩm tài chính nào là đủ an toàn đối với các cá nhân bình thường, và trong những hoàn cảnh nào.

CẠNH TRANH KHÔNG PHÙ HỢP: BÓP NGHẸT CẢI TIẾN

Trong khi các ngân hàng dành nhiều thời gian trong hai thập kỷ vừa qua để kiếm tiền từ các thị trường công cụ tài chính phái sinh, họ cũng dành khá nhiều nỗ lực để khuyến khích chứng “nghiện vay nợ” của người Mỹ. Chúng ta đã thấy các ngân hàng dụ dỗ những người bất cẩn đi vay thế chấp với số tiền vượt ra ngoài khả năng thanh toán của họ như thế nào, nhưng các thực hành gian lận về thẻ tín dụng, phát triển nhanh trong những năm sau năm 1980, có lẽ còn tai hại hơn nhiều.[267] Các ngân hàng đã phát minh ra vô số những cách thức mới để tăng lợi nhuận. Nếu người nào thanh toán trễ hạn, không những chỉ phát sinh thêm một khoản phí trễ hạn, mà thường thì lãi suất còn tăng lên và các ngân hàng bắt đầu tính phí đối với chủ thẻ trên số dư trước khi tới hạn.

Tuy nhiên, khoản phí khôn khéo nhất là phí “trao đổi” áp đặt lên những người kinh doanh chấp nhận thanh toán bằng thẻ. Khi thẻ được đưa vào sử dụng rộng rãi hơn vì chủ thẻ đã bị lôi cuốn bằng nhiều phần thưởng khác nhau để thanh toán qua thẻ, các chủ cửa hàng cảm thấy họ phải chấp nhận thẻ tín dụng, nếu không sẽ bị mất doanh số bán hàng vào tay nhiều đối thủ cạnh tranh có nhận thanh toán bằng thẻ. Visa Card và Master Card biết điều này – và còn biết rằng điều này có nghĩa là có thể khai thác được giới kinh doanh. Nếu các ngân hàng tính phí 2% hoặc 3% chi phí của một sản phẩm, hầu hết các thương gia vẫn sẽ chấp nhận thẻ, thay vì mất doanh thu. Việc các máy tính hiện đại tính toán ra các chi phí nhỏ trong thực tế là không đúng đắn. Đơn giản là không có sự cạnh tranh thực sự nào, vì thế các ngân hàng có thể dễ dàng hành động. Để chắc chắn rằng các thị trường đã không làm việc, họ nhất quyết đòi các thương gia không được thông báo cho khách hàng về chi phí thực của việc sử dụng thẻ cũng như không tính phí sử dụng thẻ. Visa Card và Master Card cũng yêu cầu các thương nhân không “phân biệt đối xử” giữa các loại thẻ. Nếu một thương gia chấp nhận một loại thẻ của Visa, anh ta phải chấp nhận tất cả các loại khác, ngay cả khi những mức phí dành cho anh ta là khác nhau.[268] Nói ngắn gọn, sức mạnh độc quyền của họ là quá lớn đến mức họ có thể đảm bảo rằng hệ thống giá cả sẽ không làm việc. Nếu các thương nhân có thể dịch chuyển được những chi phí, những người nào sử dụng thẻ đắt tiền hơn có thể nhìn thấy chi phí tương đối, và khách hàng sẽ chọn loại thẻ tốt nhất – khi các lợi ích do thẻ mang lại phản ánh tốt nhất những chi phí được áp đặt.[269] Nhưng Visa và Master Card đã đảm bảo rằng cơ chế giá cả đã bị “đoản mạch”.

Không thể có bất cứ điều gì trong số các hoạt động trên nếu tồn tại các quy định về cạnh tranh với hiệu lực thi hành của nó. Việc bãi bỏ quy định trong lĩnh vực tài chính đã khiến cho các thực hành thẻ tín dụng phản cạnh tranh này trở nên hấp dẫn hơn. Đã từng có các đạo luật hạn chế lãi suất – được gọi là luật về cho vay nặng lãi. Các quy định hạn chế đã được tham chiếu từ Kinh Thánh, và quá trình lịch sử lâu dài trong hầu hết các tôn giáo phát sinh từ thời xa xưa hơn khi những kẻ cho vay tiền (thường được mô tả như một dạng nghề nghiệp lâu đời thứ hai trong lịch sử) đã đi khai thác bóc lột những người nghèo cần vay tiền. Nhưng nước Mỹ hiện đại đã vứt bỏ những bài học về sự nguy hiểm của việc cho vay nặng lãi. Với lãi suất quá cao, việc cho vay thu được siêu lợi nhuận ngay cả khi có một số chủ thẻ không trả được nợ. Việc cấp thẻ tín dụng cho bất kỳ ai còn sống, còn thở là dễ dàng hơn so với công việc khó khăn khi thẩm định tín dụng và xem xét ai có thể trả nợ và ai không thể.

Bởi vì các ngân hàng về căn bản đều sở hữu hai hệ thống thẻ chính yếu là thẻ ghi nợ và thẻ tín dụng, Visa Card và Master Card, và hưởng lợi nhuận cộng thêm do hệ thống tốn kém này tạo ra, họ đã có đủ động cơ để bóp nghẹt sự phát triển của một cơ chế thanh toán điện tử có hiệu quả, và thật sự họ đã làm điều đó. Người ta có thể hình dung ra thế nào là một hệ thống hiệu quả. Vào thời điểm mua hàng, sẽ có một sự xác minh tức thời (như hiện nay vẫn làm) để xem thẻ này có bị đánh cắp hay không, và có đủ tiền trong “tài khoản” của chủ thẻ để thanh toán hay không. Số tiền ngay lập tức sẽ được chuyển từ tài khoản của chủ thẻ sang tài khoản của các thương gia. Tất cả điều này sẽ được thực hiện với chi phí là vài xu lẻ. Một số chủ thẻ đã dàn xếp để có một hạn mức tín dụng với ngân hàng của họ, cho phép họ thấu chi đến một mức nào đó, với lãi suất cạnh tranh. Một số người khác lại muốn bị ràng buộc trong khả năng tài chính; họ không cần thấu chi – vì biết mức phí mang tính bóc lột mà ngân hàng sẽ thu về từ đó. Cơ chế thanh toán sẽ làm việc thông suốt, cho dù có hạn mức tín dụng kèm theo hay không. Cơ chế thanh toán hiệu quả này còn liên kết với một hệ thống tín dụng để phục vụ tốt tất cả mọi người – ngoại trừ các quan chức ngân hàng, những người nhận thấy mức phí vẫn còn thấp.[270]

Hệ thống tài chính Hoa Kỳ rất khéo léo tìm ra cách để khai thác người Mỹ nghèo, chứ không tìm ra cách để phục vụ họ cho tốt. Tại Botswana, một trong những quốc gia thành công của châu Phi, tôi đã thấy cách thức mà các ngân hàng tiếp cận với những ngôi làng nghèo để cung cấp các dịch vụ tài chính cơ bản cho những người có thu nhập còn thấp hơn thu nhập của những người Mỹ nghèo nhất. (Thu nhập bình quân đầu người tại Botswana vẫn chỉ là 13.604 đô la)[271]. Còn trong các nhóm người nghèo của Mỹ, các cá nhân chuyển sang dịch vụ check–cashing để đổi séc thành tiền mặt, với mức phí cao tới 20% giá trị của tờ séc.[272] Đây là một ngành kinh doanh lớn – một cách khác để người nghèo bị bóc lặt.[273]

Thói tham lam đương nhiên của các thị trường tài chính Mỹ được thể hiện rõ ràng nhất là qua các áp lực chính trị mà họ mang lại nhằm duy trì các chương trình tín dụng cấp cho sinh viên đại học. Đây là một ví dụ khác về quan hệ đối tác chính phủ – tư nhân, theo đó chính phủ chịu rủi ro, và khu vực tư nhân thu về các phần lợi. Chính phủ bảo lãnh cho các khoản vay của sinh viên, như vậy là không có rủi ro, nhưng những người khởi phát các khoản cho vay vẫn có thể tính lãi suất cứ như là vẫn có rủi ro không thanh toán. Trên thực tế, chi phí khi chính phủ dùng khu vực kinh tế tư nhân như một đối tác so với việc chính phủ tự tiến hành cho vay trong khoảng thời gian 10 năm được ước tính là khoảng 80 tỷ đô la – một món quà hậu hĩnh dành cho ngành tài chính.[274] Cho đi số tiền này là một lời mời để tham nhũng – và đó chính xác là những gì đã xảy ra. Một người của bên cho vay sẽ đi đến gặp những người phụ trách hành chính của trường học và hối lộ họ, nhằm quảng bá chương trình cho vay. Ngay cả các trường đại học có uy tín như Đại học Columbia cũng đã không thoát khỏi nạn tham nhũng.[275] Tuy nhiên, tham nhũng thực sự bắt nguồn từ tiến trình chính trị, thứ đã tạo ra các chương trình cho vay và cho phép nó tiếp tục tồn tại.

LÀM CHO CÁC QUY ĐỊNH CÓ HIỆU QUẢ

Lĩnh vực tài chính cần có các quy định, nhưng muốn có các quy định hiệu quả thì phải có các cơ quan điều tiết thực sự tin tưởng vào các quy định đó. Các nhân sự trong cơ quan điều tiết nên được lựa chọn trong số những người nào sẽ bị tổn thương khi các quy định thất bại, chứ không phải từ những người sẽ thu lợi từ điều đó.[276] May mắn thay, có rất nhiều các chuyên gia tài chính trong các công đoàn, các tổ chức phi chính phủ (NGO) và các trường đại học. Họ không đến làm việc tại Phố Wall để có được cái mác “chuyên gia”.

Chúng ta đã thấy trong phần thảo luận về các công cụ phái sinh rằng các quan chức ngân hàng, ngay cả khi họ đã thắng trong trận chiến lớn, vẫn muốn đảm bảo rằng những nhân vật dạng như Brooksley Born sẽ không bao giờ gây ảnh hưởng: họ đã lấy đi thẩm quyền để điều tiết. Chúng ta cần phải nhận ra những áp lực cho các cơ quan điều tiết khi họ không được hoạt động, và nhận ra rủi ro của việc bổ nhiệm một Greenspan khác, một người không tin tưởng vào các quy định. Chúng ta phải kết nối vào hệ thống, với các quy định minh bạch nhằm giảm bớt các nội dung không mang tính cưỡng chế. Sự trùng lắp với một mức độ nhất định, thậm chí là có thể được mong đợi, như trong nội dung về cạnh tranh:[277] phí tổn từ một sai lầm là lớn hơn hàng ngàn lần so với chi phí phụ trội của việc cưỡng chế thực thi. Rõ ràng là để có một hệ thống quản lý hiệu quả, chúng ta cần nhiều cơ quan điều tiết: những đơn vị có nhân sự chuyên môn trong từng thị trường (thị trường bảo hiểm, thị trường chứng khoán, ngân hàng), một cơ quan giám sát sự ổn định tổng thể của hệ thống tài chính, và một đơn vị trông coi về độ an toàn của các sản phẩm mà hệ thống đó chào bán.

Việc thiết kế một cơ cấu điều tiết cho tương lai rõ ràng là điều gây tranh cãi, mặc dù việc tranh luận chủ yếu là về phạm vi ảnh hưởng. Đề xuất kỳ cục nhất của chính quyền Obama là có liên quan đến việc giao thêm quyền hạn cho Cục Dự trữ Liên bang – một cơ quan đã thất bại thảm hại trong thời kỳ “chạy đà” của cuộc khủng hoảng. Còn thêm sự biện hộ khác dựa trên tiên đề là sự thất bại xứng đáng: các ngân hàng đang có một vấn đề “nhỏ”, do đó cần cung cấp cho họ nhiều tiền hơn theo yêu cầu của họ, mặc dù họ đã không sử dụng hợp lý với những khoản tiền đã có; FED cũng có một vấn đề “nhỏ”, vậy nên cần cho nó “thêm quyền lực”, mặc dù nó đã không sử dụng hiệu quả những gì đã có trước kia.

VƯỢT RA NGOÀI LĨNH VỰC NGOÀI TÀI CHÍNH VÀ CÁC QUY ĐỊNH TÀI CHÍNH

Trong chương này và chương trước đó, tôi đã trình bày nhiều cách thức mà theo đó hệ thống tài chính đã hành xử sai lầm, và rồi nó đã “rút êm” như thế nào. Tôi đã kể lại các đoạn "kinh cầu nguyện" về những vấn đề trong hệ thống tài chính, một phần vì lĩnh vực này có phạm vi rộng đến kinh ngạc. Nhưng những vấn đề trong nền kinh tế còn vượt ra ngoài lĩnh vực tài chính, và sự thất bại của hệ thống quản lý cũng không chỉ gói ghém trong ngành tài chính.

Tôi đã đề cập đến thất bại trong việc thiết kế và cưỡng chế thực thi các chính sách cạnh tranh và quản trị doanh nghiệp, nhưng còn có những thất bại khác. Năm 2005, Quốc hội đã thông qua Luật phòng chống sự lạm dụng phá sản và Bảo vệ người tiêu dùng. Các ngân hàng đã tranh đấu quyết liệt để có được đạo luật này vì nó cho họ thêm những quyền hạn mới để bòn rút tiền từ khách hàng đi vay. Trong khi các ngân hàng tranh luận biện hộ cho việc công chúng giải cứu cho mình, thì họ lại phản đối lại bất kỳ sự trợ giúp nào dành cho người nghèo. Trong khi họ đặt sang một bên những quan ngại về rủi ro đạo đức đối với bản thân họ, thì họ vẫn lập luận rằng bất cứ sự tha thứ nào dành cho các cá nhân bình thường đã phạm sai lầm khi vay nợ đều sẽ tạo ra động cơ xấu. Đúng thế thật, nhưng hậu quả của vấn đề này phản ánh chất lượng của công tác thẩm định tín dụng của chính ngân hàng.

Được che chở bởi luật phá sản mới, các ngân hàng cảm thấy tự tin rằng họ có thể cho vay đối với bất cứ ai. Một ngân hàng nổi tiếng hiện nay, được chính phủ hỗ trợ, đã đăng quảng cáo: “Sinh ra đã có đủ năng lực". Mỗi thanh thiếu niên đều có thể được cấp vô số thẻ tín dụng. Nhiều gia đình đã nhận khoản nợ rất lớn, và trong một chu kỳ gần giống như giao kèo nô lệ, họ phải làm việc để trả nợ cho ngân hàng. Phần thu nhập của họ dùng để trả lệ phí phạt và tiền lãi cắt cổ với tỷ lệ ngày càng cao. Ngoài ra, họ còn phải trả lãi suất của khoản lãi và lệ phí, với rất ít cơ hội để có được một khởi đầu mới. Các tay chơi tài chính có thể đã thích quay trở lại thời của Oliver Twist vì nhà tù của các con nợ, nhưng đạo luật 2005 là thứ tốt nhất mà họ có thể làm theo trong hoàn cảnh bấy giờ. Một phần tư tiền lương của một cá nhân có thể bị giữ lại để trả nợ. Luật mới cũng khuyến khích bên cho vay chấp nhận các khoản vay thế chấp tệ hại hơn, điều này có thể một phần giải thích tại sao có rất nhiều khoản thế chấp độc hại sau khi luật được thông qua.

Một luật phá sản mới, tương xứng hơn với giá trị Mỹ, sẽ không những chỉ hỗ trợ được các gia đình đang khó khăn mà còn nâng cao hiệu quả của thị trường và khuyến khích các ngân hàng làm tốt hơn công tác thẩm định tín dụng. Các ngân hàng than phiền rằng bãi bỏ đạo luật năm 2005 có thể làm cho các mức lãi suất cao hơn. Nếu đúng vậy, thì người Mỹ đã vay nợ quá khả năng, gây phí tổn lớn cho xã hội và toàn thế giới. Sự khuyến khích tiết kiệm sẽ là tất cả những gì cần có để tình hình tốt đẹp hơn.

Hệ thống thuế cũng đã tiếp tay cho tình hình hiện nay. Người ta nói rằng hệ thống thuế phản ánh các giá trị của xã hội. Một trong những khía cạnh kỳ lạ của hệ thống thuế Hoa Kỳ là: nó đối xử tốt với các nhà đầu cơ, những người đánh bạc hơn là với những người làm việc chăm chỉ để kiếm sống. Lượng vốn thu được sẽ hưởng thuế suất thấp hơn nhiều so với tiền lương. Thật không thể biện hộ hợp lý xét về góc độ kinh tế. Đúng là xã hội có thể muốn khuyến khích một số loại hình đầu tư mạo hiểm vì lợi ích to lớn của chúng. Ví dụ, xã hội muốn khuyến khích sự đổi mới mang tính đột phá, đặc biệt là trong các lĩnh vực lợi ích công cộng như biến đổi khí hậu và chăm sóc sức khỏe. Trong trường hợp này, chính phủ nên đánh thuế thấp đối với lợi nhuận thu về từ các khoản đầu tư (dưới bất cứ hình thức nào, cho dù là tăng vốn hoặc lợi nhuận). Tuy nhiên, đầu cơ vào bất động sản chắc chắn không phải một trong các loại hình đầu tư được xã hội ưu đãi. Đất đai sẽ vẫn còn đó, cho dù việc mua đất có được trợ cấp hay không.

CẢI TIẾN

Các nhà phê bình một chế độ mới với các quy định cứng rắn cho rằng: nó sẽ bóp nghẹt sự đổi mới. Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, nhiều đổi mới trong hệ thống tài chính đã được thiết kế nên nhằm phá vỡ các chuẩn mực kế toán được xây dựng nhằm đảm bảo sự minh bạch của hệ thống tài chính. Nó phá vỡ các quy định nhằm gìn giữ sự ổn định và tính công bằng trong hệ thống tài chính, và vượt qua rào cản pháp lý được dựng nên nhằm cố gắng đảm bảo rằng mọi công dân phải nộp thuế một cách công bằng. Trong khi đó, hệ thống tài chính không những đã thất bại trong việc đổi mới theo cách thức giúp cải thiện khả năng quản lý rủi ro của các công dân bình thường, mà trên thực tế còn ngăn cản sự đổi mới nhằm nâng cao phúc lợi.

Khi còn là một thành viên của Hội đồng Cố vấn Kinh tế trong nội các của Tổng thống Clinton, tôi thúc đẩy phát triển trái phiếu trượt theo lạm phát (inflation–indexed bonds). Những người hiện đang tiết kiệm để nghỉ hưu sau 30 hay 40 năm nữa kể từ bây giờ đều lo lắng về lạm phát; và họ có quyền lo lắng như vậy. Hiện nay, mức lạm phát thấp, nhưng đã có những giai đoạn lạm phát cao, và nhiều người đang mong đợi một giai đoạn lạm phát cao. Người ta muốn được bảo hiểm chống lại rủi ro này, nhưng thị trường không bán dịch vụ đó. Hội đồng cố vấn đề xuất rằng chính phủ bán trái phiếu trượt theo lạm phát và do đó đã thực sự cung cấp bảo hiểm dài hạn chống lại rủi ro lạm phát. Chính phủ có trách nhiệm bình ổn giá cả ở mức hợp lý. Nếu không làm được việc này, chính phủ sẽ phải gánh chịu hậu quả.

Một số nhân vật tại Phố Wall phản đối sáng kiến này bởi vì họ cho rằng những người mua trái phiếu trượt theo lạm phát sẽ giữ chúng cho đến khi nghỉ hưu. Tôi nghĩ đó là một điều tốt – tại sao lại lãng phí tiền cho các chi phí giao dịch liên quan đến việc mua bán? Nhưng điều này rõ là không dễ chịu gì đối với Phố Wall, khi nó chỉ quan tâm đến việc tối đa hóa doanh thu, đạt được bằng cách tối đa hóa chi phí giao dịch.

Một tấm gương khác, Argentina, sau khi trải qua khủng hoảng tài chính, đã không biết có thể hoàn trả bao nhiêu cho các chủ nợ, do đó, đất nước này đề nghị một sự cải tiến thú vị. Thay vì cố gắng để trả nhiều hơn khả năng có thể, mà điều này sẽ dẫn đến một cuộc khủng hoảng nợ sau một vài năm nữa, Argentina đề xuất phát hành trái phiếu trượt theo GDP. Trái phiếu này sẽ thanh toán thêm tiền nếu và khi thu nhập của Argentina đã tăng lên và quốc gia có thể đủ khả năng để trả nhiều hơn. Theo cách đó, lợi ích của chủ nợ sẽ tỉ lệ thuận với lợi ích của Argentina, và họ sẽ làm việc để cố gắng giúp Argentina phát triển. Một lần nữa, phố Wall phản đối trái phiếu trượt theo GDP.[278]

Một hệ thống tài chính được điều tiết tốt hơn sẽ thực sự là cuộc cải tiến theo cách thức có ý nghĩa – với năng lượng sáng tạo của các thị trường tài chính được hướng vào việc cạnh tranh để tạo ra các sản phẩm nhằm nâng cao phúc lợi của đại đa số công dân. Nó có thể phát triển một hệ thống thanh toán điện tử hiệu quả mà tôi đã trình bày ở phần trên, hoặc hệ thống cho vay thế chấp tốt hơn mà tôi đã mô tả trong chương 4. Tạo ra một hệ thống tài chính thực sự hoàn tất đầy đủ các chức năng mà một hệ thống tài chính được cho là phải thực hiện là một bước quan trọng trong chuyển dịch cơ cấu nền kinh tế. Cuộc khủng hoảng này có thể là một bước ngoặt không chỉ đối với lĩnh vực tài chính, mà còn đối với phần còn lại của nền kinh tế.

Chúng ta đã không làm tốt công việc tái cơ cấu hệ thống tài chính và thiết kế lại cấu trúc của các quy định, theo đó hệ thống này vận hành. Đất nước của chúng ta sẽ không thịnh vượng nếu nó quay lại với hệ thống tài chính đã tồn tại trước khi có cuộc khủng hoảng. Nhưng đây chỉ là một trong những thách thức mà quốc gia phải đối mặt trong thế giới thời hậu khủng hoảng. Chương kế tiếp thảo luận về những gì cần thực hiện và cuộc khủng hoảng đã cho chúng ta nhiều bài học giúp chúng ta làm tốt những gì cần làm như thế nào.